摘要
地缘政治波澜始料未及，石油市场再平衡被迫延迟
2022年伊始，石油供应担忧平地再起波澜，始料未及的俄乌冲突打破市场稳态，石油市场的供需再均衡再度延迟。我们曾在2022年2月13日发布的报告《石油：“站立硬币”的两面》中，把当前的石油市场比作“站立的硬币”，其一面是后疫情时期供需修复完成后的、意料之中的缺口收敛，另一面是地缘政治冲突所引发的、预期之外的极端减产风险。时至一季度尾声，地缘政治冲突导致的实际供应冲击还未落地，“价格硬币”仍在供应风险溢价的扰动下，尚未确定是否会倒向极端风险情形。
地缘政治风险既引发了短时的供应担忧，也对市场定价有着更为长期的影响，比如经济增长预期对远期合约的影响等。因而我们判断，2022年石油价格如何演绎，可能不再是“站立硬币如何倒向”这样非黑即白的选择题，我们或将看到石油现货市场短缺改善的同时，地缘政治冲突及全球经济增长不确定性等诸多风险依然存在。在今年接下来的时间里，我们认为石油市场或将在“风险归零后的回归基本面”和“风险兑现下的供需失衡”之间寻找新的均衡路径。因此，基准情形下，我们预计石油市场再平衡可能慢于预期，而市场在对石油定价时或仍将给予一定的预期溢价。
供应担忧的“大波澜”之下，基本面的“小修补”如期进行
全球疫情后，供需恢复的节奏错位使得市场在3Q20以来维持短缺局面，原油库存也随之降至近几年低位。而如我们在年度展望中所预期的，随着需求“恢复式”增长渐近尾声，叠加供给侧约束有望放松，全球原油供需缺口或将在2022年得以改善。但2月下旬突发的俄乌局势引发了新的供应减产预期，叠加低库存背景，俄罗斯原油供应中断的担忧成为原油市场的交易主线，全球油价在风险溢价的带动下逐步脱离基本面驱动，布伦特原油价格升至140美元/桶。
当前俄乌冲突对供应的实际减量还未有定数，而在地缘波澜之下，我们看到全球原油短缺格局在边际改善。一方面，随着OECD油品受损需求进一步得以修复，全球原油消费增长降速，且全球疫情反复也对汽油、航空煤油等油品需求形成一定扰动。另一方面，供给侧的产量约束仍在如期放松。利比亚减产修复和沙特产量释放使得OPEC在2月加大增产幅度，而美国页岩油也逐步转向更具有持续性的新钻油井生产模式，市场对页岩油产量预期也在上调。此外，作为2022年全球原油供给侧的“X因素”，伊朗原油也在近期释放可能回归市场的信号。
往前看，如果地缘政治风险对供应的影响不再继续扩大，随着原油市场供需条件改善，我们认为全球原油库存有望逐步进入补库区间，我们看到，美国3月原油库存已经开始边际修复。
石油市场如同“站立的硬币”，风险溢价仍是外部干扰因素
从基本面来看，全球原油供需缺口仍在持续收窄，而随着北美页岩油的生产模式逐步回归新钻油井所支撑的“可持续运营”，我们判断原油边际成本或将在今年回升至80美元/桶附近，构成油价波动的支撑点位，而这与我们在年度展望中对基准价格的判断也基本一致。(详见我们于2022年3月20日发布的研究报告《石油：边际生产者，影响不边际》)。
从风险溢价来看，欧美对俄能源供应的制裁措施仍然“箭在弦上”，我们认为，这将成为今年石油市场供应溢价的主要来源。我们为俄罗斯原油出口可能面临的减量冲击设定了三种情形。在美国、英国已明确禁止俄油进口的情形下，若并无其他国家追加制裁，全球石油供给将损伤50-60万桶/天，进而带来5-8美元/桶的小幅溢价。但若进一步纳入市场贸易实体的“自发性制裁”和部分欧盟国家潜在的制裁风险，我们设定俄油出口减量100-200万桶/天的中性风险情形，对应20-30美元/桶的风险溢价。此外，在极端情形下，若欧美全面禁止俄油进口，或将直接造成全球石油及油品供应减少500万桶/天左右，随之带来60美元/桶的风险溢价。
从价格预测来看，在俄油出口前景和制裁措施尚存不确定性之时，“石油硬币”便不算完全倒下，而市场对制裁预期的不断变化也将主导原油价格宽幅震荡。当前来看，原油价格波幅已有显著收窄，但价格波动率仍处于较高水平，市场预期在逐步企稳的同时，也在等待供应风险的最终确定。因此，我们维持对石油基本面公允价格的预测，同时在基准情形下给予100-200万桶/天的减产风险，对2Q-4Q22的布伦特原油价格预测分别为105、100和105美元/桶。
高油价可能有助于市场再平衡，需求负反馈初露端倪
预期溢价的持续存在将使原油价格长期悬于基本面定价的上方，从需求曲线来看，这或将对商品需求造成一定损伤。据我们的模型测算，油价上涨对原油需求的抑制影响相当显著，且当油价超过100美元/桶时，可能通过抑制经济增长和激励能源替代等途径，对社会运转所需的基本需求造成损伤。而从现货市场看，前期随着油价大幅上涨，西北欧地区炼厂开始进行超季节性检修，显示原油加工积极性已经受到了高油价的负面影响。
因而往前看，在原油预期溢价或将持续的情形下，我们认为除了“恢复式”增长渐近尾声和疫情反复这两项不确定性因素外，超过100美元/桶的高油价也会阻碍石油需求量的进一步复苏，以等待供给的逐步恢复，这也是供应突发减产的一般情形下的市场再平衡。
市场预期仍将带动油价大幅波动，警惕一致预期下的交易风险
当前原油市场仍处于集中交易欧美主动制裁和市场贸易实体“自发性制裁”的阶段，而如果未来出现俄罗斯对能源的“反制裁”措施，我们认为布伦特原油价格仍有再次冲高、回到140美元/桶上方的可能。另外一方面，在我们的保守风险情形下，如果欧盟基于经济的现实考虑，暂不对俄油进口施加任何制裁，那么在地缘政治风险解除后，受影响的石油贸易将快速恢复，而布伦特原油则将面临回归基本面驱动、进而重返90美元/桶下方的可能。
此外，我们提示在价格仍面临较大不确定性之际，市场投资者集中离场的概率将有所加大。往前看，虽然未来油价双向波动的风险兼具，概率存在一定差异，但其根源均来自于同一地缘风险事件的不确定性，因而在某一阶段，原油市场有可能形成一致预期，而这在严重陡峭化的原油远期曲线交易中可能增加展期难度。因此我们提示，市场剩余参与者仍需警惕一致预期下的交易风险。
正文
地缘政治波澜始料未及，石油市场再平衡被迫延迟
2022年伊始，石油供应担忧平地再起波澜，始料未及的俄乌冲突打破市场稳态，石油市场供需再均衡再度延迟。我们曾在2022年2月13日发布的报告《石油：“站立硬币”的两面》中，把当前的石油市场比作“站立的硬币”，其一面是后疫情时期供需修复完成后的、意料之中的缺口收敛，另一面是地缘政治冲突所引发的、预期之外的极端减产风险。时至一季度尾声，地缘政治冲突导致的实际供应冲击还未落地，“价格硬币”仍受供应风险溢价的扰动，尚未确定是否会倒向极端风险情形。
地缘政治风险既引发了当前的供应担忧，对市场定价也有着深远影响，比如经济增长预期对远期合约的影响等。2022年石油价格如何演绎，可能不再是“站立硬币如何倒向”这样非黑即白的选择题，我们或将看到石油现货市场短缺改善的同时，地缘政治冲突及全球经济增长不确定性等诸多风险依然存在。在今年接下来的时间里，我们认为石油市场或将在“风险归零后的回归基本面”和“风险兑现下的供需失衡”之间寻找新的均衡路径。因此，基准情形下，我们预计石油市场再平衡可能慢于预期，市场在对石油定价时可能仍然会给予一定的预期溢价。
供应担忧的“大波澜”之下，基本面的“小修补”如期进行
地缘波澜平地起，供应担忧迅速占据市场交易主线
2020年二季度以来，原油需求在中国等非OECD国家和美国、欧盟等OECD国家先后走出疫情影响的带动下，呈现两阶段的阶梯式快速修复。而相较之下，原油供应在OPEC+限产和北美页岩油“低成本复产”的运营模式下呈现渐进式的线性修复。供需恢复节奏的错位，使得原油市场基本面在3Q20以来始终维持短缺局面，原油库存也随之承压并降至历史绝对低位。而如我们在年度展望中所预期的，随着需求“恢复式”增长渐近尾声，油品消费增速将逐步回归常态，叠加供给侧约束有望放松，全球原油供需缺口或将在2022年一季度继续修复、并于二季度实现收敛。
图表: 2020年三季度以来，全球原油供需修复节奏错位导致基本面短缺仍在延续
资料来源：IEA，中金公司研究部
但2月下旬突发的俄乌局势彻底打破了原油市场供需修复的稳定预期。作为全球原油市场的重要供给国，俄罗斯贡献了全球12%的原油产量和10%的原油及油品出口量。若地缘政治冲突波及俄罗斯的原油及油品的生产和出口供应，对当前仍处短缺的石油市场无疑是“雪上加霜”。因此，地缘政治冲突发生后，俄罗斯原油供应的中断担忧迅速占据了原油市场的交易主线，全球油价在风险溢价的带动下逐步脱离基本面驱动，在美国、英国相继宣布禁止进口俄罗斯原油之时，布伦特原油一度攀升至140美元/桶。与此同时，原油期货远期曲线也不断抬升，表示市场对中长期内的供应担忧也开始有所加重。
图表: 俄罗斯贡献了全球12%的原油产量
资料来源：BP，中金公司研究部
图表: 全球10%的原油及油品出口来自俄罗斯
资料来源：OPEC，中金公司研究部
图表: 年初以来地缘风险支撑油价强势走高
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 布伦特原油期货远期曲线有所抬升
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
在地缘波澜之下，基本面的“小修补”如期进行
当前俄乌冲突对供应的实际减量还未有定数，而在地缘波澜之下，我们看到全球原油短缺格局在边际改善：
一方面，随着“恢复式”增长渐近尾声，油品需求增速边际回落
2022年一季度全球油品消费量为9895万桶/天，与疫情前的缺口从去年四季度的90万桶收窄至60万桶左右。从地区结构来看，以中国、印度为代表的非OECD国家率先走出疫情，引领了2020年二季度全球油品需求的第一轮“阶梯式”复苏，而美国、英国、欧盟为代表的OECD国家则在2021年初加速复工复产，拉动全球原油消费步入了1Q21至今的第二轮“阶梯式”修复。截至2022年一季度，全球油品需求同比增速为5%左右，仍显著高于疫情前1-2%的增速水平，其中仍在修复航空煤油等受损油品需求的OECD部分为主要拉升项，1Q22其油品需求增速在8.4%左右，而非OECD部分1Q22的油品需求增速在2.1%左右，基本回到了疫情前水平。
图表: 全球原油需求的疫后恢复仍未结束，不同地区的修复进程存在一定差距
资料来源：IEA，中金公司研究部
海内外疫情反弹对汽油和航空煤油消费形成明显冲击。全球疫情在2022年初再度反弹，美国、欧洲等地单日新增确诊在1月末均创下历史新高，居民活动受限对汽油和航空煤油的消费需求形成直接冲击，我们看到美国TSA安检人数在2021年1月至2月初快速减少。1月OECD汽油消费量环比下滑9%，为近5年同期的最低水平(2021年除外);航空煤油需求的修复进程也有所放慢，1月消费量环比下滑5%，较疫情前仍余80万桶/天尚未恢复。但我们看到，随着病例新增速度放缓，疫情对欧美居民生活所需油品的消费冲击在2月已出现缓和，美国TSA安检人数与疫情前的差距有所收窄。
而随着国内深圳、吉林、上海等地先后发生疫情反复，居民出行受限对油品需求的损伤转向我国，从我国航空交通的高频监测数据已经可以明显看出，自2月下旬以来，全国航班取消数量大幅增加，截至3月底已累计提高190%。因而我们提示，一季度我国国内汽油和航空煤油的消费或会因疫情反复而遭受较大损伤，进而对全球油品需求的已修复存量部分形成一定冲击。
图表: 欧美1月疫情反复对汽油和航油消费形成扰动
资料来源：WHO，IEA，中金公司研究部
图表: 美国TSA安检人数在1月末出现大幅下降
资料来源：TSA，中金公司研究部
图表: 2月下旬开始我国疫情有所反复…
资料来源：国家卫健委，中金公司研究部
图表: …且已对国内的航空出行形成一定扰动
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
往前看，除却取暖旺季过后油品消费的季节性回落，我们认为，以美国、意大利、英国、法国和日韩为代表OECD国家仍将在二季度面临回归常态增长途中的油品需求增速放缓，而美联储3月加息靴子落地后，流动性收紧周期内的经济增长趋弱预期也将对美国油品消费的后续动力形成拖累。此外，以中国、印度为代表的、已完成原油需求修复的非OECD国家，将延续疫情前对油品消费的引领作用，但也仍需关注疫情扰动对需求侧的短时拖累。
图表: 全球油品需求疫后修复结束后，将于2022年底重返非OECD驱动的增长常态
资料来源：IEA，中金公司研究部
另一方面，原油供给侧的约束仍在如期放松
除国际能源署(IEA)在3月1日紧急释放6000万桶石油储备以外，OPEC在2月显著加大增产幅度，缓解市场对其增产能力的担忧，而美国页岩油也随着持续增加的新钻油井而稳步复产，页岩油企业有望在2022年从“低成本运营”重返“可持续经营”。此外，作为2022年全球原油供给侧的重要“X因素”，于去年重启的伊核协议也在近期频繁释放重返市场的信号。
► 对OPEC+增产能否兑现的市场担忧有所缓解。2022年1月，在利比亚油田减产和港口天气扰动，以及中东地缘局势的拖累下，OPEC原油产量仅提升5万桶/天，引发市场对OPEC国家原油剩余产能和增产能力的担忧。但在沙特和俄罗斯等国超额完成产量配额的支撑下，OPEC+整体产出仍基本符合协议目标。且随着利比亚减产修复、沙特产量约束继续放松，2月OPEC原油增产幅度显著加大，环比提升38万桶/天至2855万桶/天，一定程度上缓解了市场对其增产能力的担忧情绪。同时，OPEC+也在3月初的产量会议上决定继续在4月维持40万桶/天的边际增产计划，并提出当前原油市场的供需紧张主要来源于地缘风险，而非基本面因素。与2020年4月减产前相比，当前OPEC原油产量仍有200万桶/天尚未恢复。往前看，基准情形下，我们预计OPEC仍将按部就班执行增产计划，并于今年二季度完成疫情期间的产量缺口修复。
图表: 2月OPEC+增产幅度有所加大…
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: …主要受益于利比亚减产修复和沙特产量释放
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
► 随着新钻油井持续增加，美国页岩油也在稳定复产，市场对页岩油产量预期也有所上调。受疫情期间的油价冲击影响，美国页岩油新钻油井大幅受挫，DUC井自2020年8月开始快速释放，成为疫情后页岩油产量修复的重要推动力，大约贡献了新增油井总数的35%。而随着新钻油井的逐步恢复，DUC井的释放速度在去年四季度开始有所放缓，新钻油井正在逐渐回归产量扩张的主导地位，页岩油企业的经营模式也将从“低成本运营”逐步返回“可持续运营”。据达拉斯联储发布的2021年四季度能源行业调查数据显示，49%的美国能源勘探和生产公司将增加产能作为其2022年的主要经营目标。2022年2月，美国页岩油新增的931口油井中，有83%为新钻油井。而3月中旬的美国页岩油活跃钻机数也已增加至了663部，较今年年初进一步提升了13%。据EIA预测，2022年4月美国页岩油产量将达到870万桶/天，较疫情减产前水平仅余约50万桶/天尚待恢复。
往前看，我们预计新钻油井的稳定增加将支撑页岩油产量的进一步修复，从当前增产斜率来看，我们维持页岩油在今年6-8月完成复产、重回1310万桶/天的判断。(详见我们于2022年3月20日发布的研究报告《石油：边际生产者，影响不边际》)
图表: DUC井成为疫情后页岩油复产的重要部分
资料来源：EIA，中金公司研究部
图表: 随着活跃钻机恢复，新钻油井开始稳步增加
资料来源：EIA，中金公司研究部
图表: 新钻油井逐步重回产量修复的主导地位
资料来源：EIA，中金公司研究部
图表: 美国能源行业或将在今年重返“可持续经营”
资料来源：达拉斯联储，中金公司研究部
► 作为2022年全球原油供应侧的重要“X因素”，伊核协议在近日频繁释放达成信号。截至2022年2月，伊朗原油产量为255万桶/天，较制裁前水平约有150万桶/天的差距，而原油出口也仍受着严格的制约。伊核协议谈判于去年11月重启，近日频繁释放达成信号，若伊朗原油能够重返市场，将进一步缓解俄罗斯原油供应受阻的负面影响。
图表: 2018年美国重启制裁，伊朗原油产量骤减
资料来源：OPEC，中金公司研究部
图表: 当前伊朗原油产量和出口仍未恢复
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
全球原油库存仍在低位消耗，但在二季度或将有所修复
当前来看，疫情后原油供需两侧修复节奏错位导致的基本面缺口仍然存在，OECD商业原油库存已连续12个月处于历史同期低位，且在今年年初仍在持续消耗。截至2022年1月，OECD商业原油库存为96,762万桶，较2021年末减少了1972万桶。供需缺口和库存历史低位也一定程度上降低了市场的风险容忍程度、从而使原油价格对供应风险的敏感程度有所提高。
而往前看，随着供需缺口继续收敛，基本面趋于宽松的背景下，若地缘风险没有转化为全面的供应冲击，随着原油市场供需条件改善，我们认为全球库存压力可能将有所缓解。此外，美国3月原油库存的消耗速度已经有所放缓，因而我们判断，从基本面角度来看，随着需求旺季的结束，全球原油库存有望在二季度步入修复区间。
图表: OECD商业原油库存连续12个月位于低位
资料来源：IEA，中金公司研究部
图表: 3月美国商业原油库存出现边际去化减速
资料来源：EIA，中金公司研究部
石油市场如同“站立的硬币”，风险溢价仍是外部干扰因素
从基本面来看，缺口收窄符合预期，边际成本显示价格支撑点位
我们看到全球原油的供需缺口仍在1Q22持续收窄，基本符合我们此前的预期。而我们基于美国页岩油样本企业的财务及产量数据，对2017-2021年页岩油的成本曲线进行了估计，发现页岩油企业资本开支策略和生产模式的转变造成成本曲线在近两年出现了明显的下移和边际修复。往前看，随着北美页岩油生产模式逐步回归新钻油井所支撑的“可持续运营”，我们判断原油边际成本或将从2021年的50-60美元/桶回升至80美元/桶附近，而从边际定价角度来看，这将成为2022年原油价格波动的基本面支撑点位，或者说是剔除供应风险溢价后的均衡价格。这也与我们在年度展望中对原油价格的基准判断基本一致。(详见我们于2022年3月20日发布的研究报告《石油：边际生产者，影响不边际》)
图表: 2017-2021年美国页岩油成本曲线情况
资料来源：FactSet，中金公司研究部
从风险溢价来看，供应受损或难以幸免，但减量兑现仍存不确定性
随着油价触顶回调，我们认为俄乌冲突所引发的避险脉冲式行情已经渐近尾声，但欧美对俄能源供应的制裁措施仍然“箭在弦上”，或将成为今年石油市场供应溢价的主要来源。
虽然当前除美国、加拿大、英国外，并未有欧盟成员国或其他国家进一步明确表示立即禁止俄罗斯的原油进口，但埃克森美孚、道达尔、壳牌、BP等西方能源公司均已宣布终止与俄罗斯的能源业务合作，部分炼油厂和船运商也纷纷暂停了俄罗斯原油的购买和运输业务。市场贸易实体的“自发性制裁”导致俄罗斯原油买家难寻，Urals原油价格严重贴水，截至3月末已到达31美元/桶。同时，从黑海和波罗的海出发的油轮运费也在快速飙升。而除了欧美官方制裁和贸易实体的“自发性制裁”，也不排除俄罗斯通过停止油气供应的方式来对西方国家进行“反向制裁”。俄罗斯能源供给的损伤或在这场地缘政治冲突中难以避免，但最终兑现的实际减量在当前仍存较大不确定性。
图表: 俄油供应风险从国家制裁转向市场“自发性制裁”，而未来仍有“反制裁”风险
资料来源：路透社，中金公司研究部
图表: 俄罗斯原油与布伦特原油的价格出现大幅贴水
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 从黑海和波罗的海出发的油轮运费飙升
资料来源：路透社，中金公司研究部
我们为俄罗斯原油出口可能面临的减量冲击设定了三种情形：
► 保守情形：由于当前美国和英国已明确表示禁止俄罗斯的原油进口，而欧盟各国还尚未表态，因而在保守情形下，若并无其他国家对俄罗斯原油追加进口制裁，将使全球原油和油品供给损伤约50-60万桶/天，进而带来5-8美元/桶的小幅溢价。
► 中性情形：若进一步纳入市场贸易实体的“自发性制裁”和部分欧盟国家可能采取的制裁风险，我们设定俄罗斯原油和油品出口减少100-200万桶/天的中性风险情形，据我们的价格模型测算，这或将带来20-30美元/桶的供应风险溢价，这也是我们最终选择的基准风险情形。
► 极端情形：在最极端情形下，欧美全面禁止俄罗斯原油进口，这或将直接造成全球原油和油品供应500万桶/天的减量冲击，进而带来60美元/桶的原油风险溢价。
图表: 俄罗斯原油及油品出口制裁的三种情形假设及风险溢价测算
资料来源：OPEC，中金公司研究部
从价格预测来看，市场预期仍在调整，油价波动或将加大
在俄油出口前景和制裁措施仍有不确定性的情况下，“石油硬币”便不算完全倒下，而市场对制裁预期的不断变化也将主导原油价格宽幅震荡。此前，美国对俄能源禁令所引发的欧盟制裁预期使得布伦特油价摸高140美元/桶，便是极端风险下的价格反应测试，而当前油价回落至90-100美元/桶，则是风险降温后的市场预期修正。当前来看，原油价格波幅已有显著收窄，价格波动率也在3月中旬出现触顶回落之势，但仍处于较高水平。市场预期逐步企稳的同时，也在等待供应风险的最终确定。
综合以上分析，我们维持在年度展望中对今年石油价格的基准判断，同时在基准风险情形下给予一定的供应溢价。当前我们对2Q-4Q22的布伦特原油价格预测分别是105美元/桶、100美元/桶和105美元/桶。
图表: 布伦特和WTI原油期货价格波动率仍处高位
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 不同风险情形下的布伦特原油价格判断
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
高油价可能有助于市场再平衡，需求负反馈初露端倪
我们曾在年度展望中提出，2022年石油市场将从短缺走向再平衡，而随着突发的地缘波澜扰乱供需缺口收敛的基准节奏，在今年接下来的时间里，我们认为石油市场或将需要在“风险归零后的回归基本面”和“风险兑现下的供需失衡”之间寻找新的均衡状态。因此，未来石油价格如何演绎，可能不是“站立硬币如何倒向”这样非黑即白的选择题，我们或将看到石油现货市场短缺得以收窄的同时，地缘政治冲突及全球经济增长不确定性等诸多风险依然存在，石油价格中的预期溢价或将更为持续。
在预期溢价的支撑下，原油价格或将长期悬于基本面定价的上方，从需求曲线来看，或将对商品需求造成一定损伤。因此，除了石油市场在地缘风险解除后回归基本面驱动、进而实现供需收敛的再平衡路径，我们认为，在风险兑现或不确定性仍存的情况下，高于基本面公允定价的原油价格也将通过“负反馈”对需求形成压制，进而抹平供给减量缺口、实现石油市场再均衡。
油价上涨会对原油需求形成压制，特别是在超过100美元/桶后
我们基于1986年以来全球油品需求的季度数据，搭建了测算油品需求对原油价格“负反馈”效果的计量模型。在对经济增长、通胀水平、所处年份等进行了控制后，我们发现在5%的显著水平下，油品需求对原油价格呈现显著的负相关性，每当原油价格上涨1%时，全球油品需求则会相应减少0.02%。
而这种“负弹性”在原油价格处于不同区间时会有所不同。通过引入价格绝对水平区间的虚拟变量，我们发现在原油价格低于80美元/桶时，1%的油价上涨会使油品需求损伤0.018%，而当油价进一步上升，提高至80-90美元/桶和90-100美元/桶区间时，油品需求对油价上涨的敏感度会有所下降，1%的油价涨幅仅会造成油品需求损伤0.008%和0.005%，这也与绝大多数商品所适用的需求曲线结构相匹配，即随着价格升高，其对需求的损伤效果会逐渐减小，而需求也会越来越接近最低水平。但我们发现，油价超过100美元/桶会对油品需求造成严重打击，1%的油价涨幅会使油品需求减少0.025%，也就是说，在油价超过100美元/桶后，会使维持生产活动和居民生活所需的最低油品需求水平有所下移。
超过100美元/桶的油价为何会使社会活动所需的最低油品消耗量有所减少?我们认为这可能有以下两条传导路径：
► 传导路径一：过高的原油价格会稀释个体的实际收入，加重了居民生活和企业生产的成本压力，从而对社会的消费和生产活动形成压制，进而造成经济增速放缓、社会所需最低油品需求减少。此外，过高的原油价格也通过产业链传导，从上至下推高通胀，限制政策制定方应对增长冲击的能力，从而增加经济增速放缓、甚至是经济衰退的风险。基于美国1960年以来实际GDP增速和原油价格的变化情况，可以看到除了2008-2009年金融危机和2020年全球新冠疫情对美国经济增长和油品需求形成实际冲击、进而使得GDP和原油价格出现同步“V型”探底，1972-1975年、1978-1980年、1989-1991年、1998-2001年和2015-2017年美国GDP增速回落的同时，均伴随着原油价格的大幅上涨。
图表:1960年至今，美国多次GDP增速下滑均伴随着原油价格大幅上涨
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
► 传导路径二：过高的使用成本会开启煤炭、天然气等其他一次能源对石油的替代周期。从历史数据来看，化石能源相互替代周期的开启往往都伴随着使用成本之间相对关系的转变。
我们以1973年至今，美国一次能源消费的结构变化为例，发现石油、天然气和煤炭三种化石能源在美国一次能源需求中的占比在随着其相对成本的变化而不断调整。其中，石油消费共经历过三次被煤炭、天然气大幅替代的阶段。其一为1979-1981年，由于石油相对煤炭的使用成本快速上升41%，煤炭对石油形成消费替代，期间石油在美国一次能源消费中的比重从47%快速降至42%，取而代之的煤炭则相应从17%上升至21%。其二为1987-1995年，随着天然气相对石油的使用成本基本企稳，更加清洁的天然气在一次能源中的使用比例有所增加，石油的需求则相应有所减少，期间随着天然气消费占比从22%提升至25%，石油消费占比从42%回落至38%。其三便为2005年至今，随着美国天然气相对石油和煤炭的使用成本大幅下降，天然气在一次能源消费中的占比快速提升到35%，而同时石油和煤炭的占比则分别从40%和23%回落至35%和10%。
图表: 随着能源使用相对成本变化，1970年以来美国一次能源消费结构不断调整
资料来源：EIA，中金公司研究部
高频数据显示，需求“负反馈”已初露端倪
基于历史数据，我们看到全球炼油厂的检修旺季即将在5月来临，而从现货市场看，前期随着油价大幅上涨，欧洲炼厂已经开始了超季节性的检修。2月下旬以来，西北欧地区炼厂检修涉及产量从413千桶/天增加至1169千桶/天，原油加工的积极性已经受到了高油价的负面影响。
图表: 全球炼厂检修旺季即将在5月到来
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: 2月下旬以来西北欧炼厂开始超级季节性检修
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
因而往前看，在原油预期溢价或将持续的情形下，我们认为除了“恢复式”增长渐近尾声和疫情反复这两项不确定性因素外，超过100美元/桶的高油价也会阻碍石油需求量的进一步复苏，以等待供给的逐步恢复，这也是供应突发减产的一般情形下的市场再平衡。
市场预期仍将带动油价大幅波动，警惕一致预期下的交易风险
当前原油市场仍处于集中交易欧美主动制裁和市场贸易个体“自发性制裁”的阶段，而如果未来出现俄罗斯对能源的“反制裁”措施，布伦特原油价格仍有再次冲高、回到140美元/桶上方的可能。然而如果基于现实考虑，在我们的保守风险情形下，若欧盟不对俄油进口施加制裁，那么在地缘政治风险缓解后，区域间的石油贸易将快速恢复，而布伦特原油则将面临回归基本面后预期溢价回落的风险，油价或将回落至90美元/桶下方。
在价格仍将面临较大不确定性之际，市场投资者集中离场的概率将有所加大。布伦特原油期货活跃合约的成交量已经在3月初触顶回落，未平仓合约数量也出现快速减少。相比较之下，WTI原油期货活跃合约的成交量和未平仓合约数量也在3月底出现见顶之势。往前看，虽然未来油价双向波动的风险兼具，概率也存在一定差异，但其根源均来自于同一地缘风险冲击的不确定性，因而在某一阶段，原油市场有可能形成一致预期，而这在严重陡峭化的原油远期曲线交易中可能增加展期难度。因此我们提示，市场剩余参与者仍需警惕一致预期下的交易风险。
图表: 布油期货成交量和未平仓合约已经大幅减少
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表: WTI原油期货成交量和未平仓合约数也已见顶
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
本文编选自微信公众号“中金大宗商品”，作者：郭朝辉；智通财经编辑：谢青海。
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