稳增长与“去宁化”行情何时结束？

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摘要

年初以来的市场：三条“稳增长”主线；指数“去宁化”过程。1)年初以来三条稳增长主线具有绝对收益：房地产、基建以及防疫逆转。2)“去宁化”为年初以来市场的另一特征。“含宁量”越高的指数下挫幅度也越大。此外，去年底以来上证50及沪深300不含“宁”部分存在绝对收益，创业板不含“宁”部分存在相对收益，上证50及沪深300含“宁”部分相对跑输，创业板指、中证1000、中证500指数的含“宁”部分则绝对跑输。

“稳增长”与“去宁化”行情的极致演绎反映了什么?1)新能源政策红利的边际逆转，从保供稳价到双碳纠偏再到钢铁行业碳达峰推迟；2)去年有“三个人”买新能源：自下而上的赛道投资者，自上而下担心旧经济的择时投资者以及抱团型投资者。去年底稳增长政策背景下，第二个人切换持仓、第三个人有所动摇。3)美联储加息预期急速升温之下国内资产价格重估。4)国内宽信用预期波动亦对资产估值形成干扰。

稳增长与“去宁化”行情何时结束?1)“稳增长”行情或难走太远。基建及防疫逆转两条主线于3月出现获利了结行情概率不低，房地产主线或延续更久。2)“去宁化”过程或尚未完成，但创业板与上证50“去宁化”较为充分。目前，创业板及上证50的含宁量降至2021年1月水平，其余指数含宁量降至2021年6-7月水平。整体来看，创业板与上证50的“去宁化”较为充分，但A股多数指数的“去宁化”过程或尚未结束。当然，随后的“去宁化”过程究竟是通过“含宁部分”下跌完成还是由“不含宁部分”上涨驱动则尚难断定。

Q2权益市场或迎估值修复，创业板有望阶段跑赢。1)两点内因：“去宁化”完成；Q2经济相对疲软，无风险利率反弹结束助力估值修复。2)两点外因：3月欧美或将回到疫前状态，叠加缩表等预期充分，10年期美债收益率上行斜率缓和；美联储Q1加息市场恐慌情绪有望缓和，美股反弹带动国内相关产业链标的止跌企稳。

Q3需关注CPI上行风险，大众消费或为首选。年初以来油价和农产品价格均大超我们此前的预期，下半年国内出现猪油及农产品共振的可能性较高。进而，Q3国内CPI同比破3%或为大概率。一旦如此，进入Q3权益市场主线将由估值修复转向下游消费，其中大众消费或更受关注。

正文

一、年初以来稳增长与“去宁化”的极致演绎反映了什么?

(一)年初以来的市场：三条“稳增长”主线；指数“去宁化”过程

今年以来上证综指下挫4.86%、上证50指数、沪深300指数、中证500指数以及创业板指则分别下跌4.01%、6.86%、8.35%以及17.34%。表面看这种市场走势像是杀估值，但逻辑上反映了三条稳增长线索以及指数的“去宁化”过程。

首先，稳增长成为年初以来的市场上涨主线。年初以来申万二级行业中的旅游及景区、煤炭开采、航空机场、房屋建设均有两位数的涨幅，银行、保险、养殖业、工程咨询服务、基建、酒店餐饮、水泥、房地产开发等行业也都出现了不同程度的反弹。总体来看，反弹行业可以被归为三类：房地产相关、基建相关以及防疫逆转相关。显然，皆是稳增长主线。

此外，“去宁化”为年初以来市场的另一特征。我们在2021年11月28日报告《预期差(chà)与预期差(chā)——2022年度大类资产配置展望》中指出，2021年新能源赛道获得了四大红利共振：政策预期差带来的确定性溢价，显著提振了新能源风险偏好；原油价格与新能源成长性是新能源替代旧能源的一体两面，2021年原油价格大涨提振了渗透预期；疫情反复压制了无风险利率，给了新能源估值激励；随着2021年初茅指数调整、Q3末周期调整，新能源逐渐一枝独秀。在此背景下，2021年A股所有指数的“含宁量”(新能源标的市值占比)都明显提高。其中，创业板含宁量一度高达48.5%(2021年10月)，较一年前高出9.4%。截至2022年2月10日，创业板“含宁量”降至43.5%，其余指数的含宁量也均有不同程度的下滑。且从指数跌幅来看，含宁量越高的指数下挫幅度也越大，表明今年以来“去宁化”是市场调整的主要特征。

进一步，如图3可知，去年底以来上证50及沪深300不含“宁”部分存在绝对收益，创业板不含“宁”部分存在相对收益，上证50及沪深300含“宁”部分亦相对跑输，而创业板指、中证1000、中证500指数的含“宁”部分则绝对跑输。

回顾去年11月14日报告《政策转向的信号》、11月28日报告《预期差(chà)与预期差(chā)——2022年度大类资产配置展望》、今年1月3日报告《最具确定性的一季度》，可以说去年底以来市场的相对变化确实符合我们的预期：新能源的α将显著降温、稳增长行情启动。然而，市场选择向下运行的事实显著超出了我们的预期。那么，“稳增长”与“去宁化”行情的极致究竟反映了什么?又将在何时结束?

(二)“稳增长”与“去宁化”行情的极致演绎反映了什么?

1. 新能源政策红利的边际逆转

首先，去年3月两会上，双碳目标首次被写入《政府工作报告》。这是去年3月国内开启新能源一枝独秀行情的内部背景。此外疫情亦加速了全球多数经济体的新能源革命。2019年IEA预计全球原油需求将于2040年见顶，而2021年该预期已经提前至2025年。

但事情在2021年9-10月多地拉闸限电后起了变化。彼时，国家发改委会同多部门多措并举保障发电供热节能降碳，确保能源市场稳定。保供稳价政策实施后，10月下旬煤炭期货价格就触顶回落、11月PPI同比便高位降温。12月8-10日召开的中央经济工作会议定调“双碳”政策，表示不可毕其功于一役，对此前的双碳政策进行纠偏。进而，去年Q4指数的“含宁量”均已出现见顶回落的变化。

2月7日，工业和信息化部、国家发展和改革委员会与生态环境部联合发布了《关于促进钢铁工业高质量发展的指导意见》，三部委认为我国钢铁工业仍然存在产能过剩压力大、产业安全保障能力不足、绿色低碳发展水平有待提升、产业集中度偏低等问题，需要继续加快钢铁产能超低排放改造，确保2030年前碳达峰。换言之，钢铁行业碳达峰时间已由2025年被推迟至2030年。

2. 去年买新能源的“三个人”以及第二个与第三个人的卖出

我们在12月19日报告《2022年A股迎来全面牛市的几率有多大?》中指出，去年Q2上证50指数与沪深300指数的“含宁部分”与创业板、中证1000指数以及中证500指数的“含宁部分”表现相当，但8-12月则有所分化，此间市场在新能源主题下进一步演绎了成长风格、大小分化加剧。由此，我们认为去年有“三个人”买了新能源：第一个是去年Q2及此前入场的自下而上的赛道投资者；第二个是去年Q3入场的自上而下担心旧经济，并预判了无风险利率下行的择时投资者；此外，第三个买入者是抱团型投资者。

而去年底以来稳增长信号逐渐明确，“自上而下的第二个人”开始将仓位切至稳增长主题。此外，随着新能源的调整以及稳增长主题的韧性表现，“抱团的第三个人”也开始动摇并从新能源赛道撤离，这又加剧了二者的分化。如图3可知，去年底以来上证50及沪深300不含“宁”部分存在绝对收益，创业板不含“宁”部分存在相对收益，上证50及沪深300含“宁”部分亦相对跑输，而创业板指、中证1000、中证500指数的含“宁”部分则绝对跑输。

3. 美联储加息预期急速升温之下国内资产价格重估

如图4所示，去年12月初市场对于美联储3月FOMC加息的预期仅为24.6%，1月FOMC前后该预期已经达到100%。2月10日当天，3月FOMC加息50BP的预期甚至升至93.8%。如图5所示，截至2月10日，2年期美债收益率为1.5%，反映了5次加息预期，而去年12月初该指标仅为0.6%。看似2个月时间2年期美债收益率升幅仅为90BP，但却是上升了1.5倍。

此外，美联储加息预期快速升温亦对美国科技股形成冲击。FAAMG及特斯拉均现调整，12月初以来脸书、亚马逊、微软、谷歌及特斯拉分别下跌29.3%、11.0%、10.6%、4.8%及21.5%，苹果逆势反弹2.4%。

那么，海外这些变化又如何影响国内呢?很多分析认为通过资金流动、市场风险偏好、中美利差以及汇率等因素传导，事实上此间北上资金并未净流出、国内无风险利率并未回升、人民币汇率亦未贬值。我们认为海外变量对国内的影响或为情绪传递及产业链锚定两个层面。首先，多数国内投资者并不会花大量时间研究海外变量，因此在海外出现负面因素后往往选择先减仓观望。一旦形成共振，容易出现阶段性“踩踏”卖出。另外，在国内双碳政策边际放松后，A股新能源标的就容易向海外找锚，比如特斯拉。美联储加息预期升温对特斯拉等高估值科技股形成冲击，进而同一产业链标的也遭受辐射。

4. 国内宽信用预期波动亦对资产估值形成干扰

1月中旬市场出现了1月前两周信贷及基建不及预期的说法。该因素看似不利于“稳增长”行情，但因稳增长标的中高股息个股占比较高，且此前该方向筹码极少，反而有了“避险”价值。此外，在稳增长政策目标之下，数据越差后续稳增长力度越强也成为普遍看法。因此，1月中旬市场对宽信用不及预期的担忧反而演绎成加速助跌高估值、拥挤赛道的剧情。