核心结论:
1、美国11月未季调CPI同比6.8%,符合预期,高于前值6.2%;核心CPI同比4.9%,符合预期,高于前值4.6%。分项来看,能源和二手车依然是涨幅最大的两个分项,食品价格同比涨幅也有所扩大,服务分项价格上涨不明显。
2、美国CPI数据公布后,美元指数和美债收益率均快速下行,美联储加息预期小幅降温。背后的逻辑在于,当前市场的通胀恐慌情绪已发酵得非常充分,在此背景下,“符合预期”即“不及预期”。
3、要判断通胀的影响,需厘清实际通胀、通胀预期、加息预期之间的关系。概况而言,通胀预期和加息预期均跟随实际通胀变化,但二者均是只反映了即期通胀,没有包含对长期通胀走势的判断。这也意味着,一旦通胀数据开始回落,通胀预期和加息预期均会降温。
4、美国通胀展望:美国CPI同比大概率在12月或1月出现拐点,随后持续回落,到2022年底有望降至2-3%。美联储货币政策方面:12/16的FOMC会议上可能宣布加速Taper,从而将于2022年3月结束购债。我们的中性预期仍是2022年加息1次,若通胀回落较为缓慢同时就业状况超预期改善,不排除可能加息2次,目前市场对加息超过2次的定价有些过高。
5、大类资产展望:维持我们海外年度报告的观点:2022年美元指数大概率上涨,高点可能破100;美债名义利率更有可能温和下行,但实际利率可能上行;美国通胀出现拐点后,黄金大概率重回下跌通道;美股以震荡调整为主,难持续大幅上涨。
正文如下:
1、美国11月CPI同比继续上行,能源价格仍是最大的驱动因素。
>整体表现:美国11月未季调CPI同比6.8%,符合预期,高于前值6.2%,创1983年来最高;核心CPI同比4.9%,符合预期,高于前值4.6%,创1992年来最高。
>分项来看:能源和二手车依然是涨幅最大的两个分项,分别同比上涨33.5%、31.4%,较前值分别提高3.5、5.0个百分点;食品分项同比上涨6.1%,较前值提高0.8个百分点;服务分项同比上涨3.4%,较前值提高0.1个百分点。
2、为何通胀创新高,美元指数与美债收益率却在下行?
自2021年初以来,几乎每个月的美国CPI同比都高于市场预期,且不断创下过去数十年新高,导致通胀恐慌情绪不断加剧。在此背景下,“符合预期”即“不及预期”,也就是说,即使通胀仍在上行,但只要没有超预期,市场就会认为通胀压力即将缓解。典型代表是今年7-9月,实际CPI数据与市场一致预期差别不大,通胀担忧暂时缓解,10Y美债收益率由1.5%降至1.2%。但自10月初以来,由于OPEC+不扩大增产和欧洲天然气危机,能源价格持续大幅上涨,导致通胀担忧再度加剧。
本次美国CPI数据公布后,美元指数由96.4快速下跌至96.0左右;10Y美债收益率由1.52%一度下行至最低1.45%,最终收盘在1.49%;联邦基金利率期货隐含的2022年加息次数由2.9次回落至2.66次。资产价格和加息预期的这一表现,正是反映了“符合预期”即“不及预期”这一逻辑。
3、要判断通胀的影响,需厘清实际通胀、通胀预期、加息预期之间的关系。
概况而言,通胀预期和加息预期均跟随实际通胀变化,但二者均是只反映了即期通胀,没有包含对长期通胀走势的判断。不论美债隐含的市场通胀预期(美债与TIPS利差),还是纽约联储调查的消费者通胀预期,均与美国CPI同比走势高度一致。同时,利率期货隐含的加息预期与美债隐含的通胀预期走势高度一致。
实际上,彭博最新的一致预期显示,市场预计2022Q4美国CPI同比将降至2.6%,PCE通胀将降至2.3%,核心PCE通胀将降至2.5%,这与我们年度海外报告中的测算较为接近。若认为通胀会持续回落至仅略高于美联储的政策目标,则不应预期2022年会加息接近3次。这反映出,利率期货隐含的加息预期更多反映了即期通胀表现,一旦通胀开始回落,加息预期也将开始降温。
4、美国通胀可能在12月或1月出现拐点,随后美联储加息预期将有所降温。
>美国通胀走势:在前期报告中我们曾多次指出,美国通胀是“能源分项决定方向,其他分项决定幅度”,此外,原油价格同比领先CPI能源分项同比1-2月。根据我们在海外年度报告《反转之年——2022年海外宏观展望》中的分析,2022年原油价格大概率下跌,实际上自11月初以来油价已经下跌了超过13%,以12月至今的价格计算,油价同比已由10月的101.7%回落至44.3%。因此,美国通胀可能在12月或明年1月出现拐点,随后持续回落,到2022年底预计将降至2-3%。
>美联储货币政策:从近期鲍威尔和其他美联储官员表态来看,美联储很有可能会在12/16的FOMC会议上宣布加快Taper,从明年1月开始将缩债规模从150亿提高到300亿,从而将于2022年3月结束购债。但我们认为这并不意味着加息节奏会进一步加快,随着美国通胀见顶回落、经济持续放缓,叠加Omicron病毒的冲击,我们的中性预期仍是2022年加息1次,若通胀回落较为缓慢同时就业状况超预期改善,不排除可能加息2次,相比之下,目前市场对加息超过2次的定价有些过高。等到美国通胀出现拐点后,市场加息预期大概率会有所降温。
>资产价格展望:维持我们海外年度报告的观点:2022年美元指数大概率上涨,高点可能破100;美债名义利率更有可能温和下行,但实际利率可能上行;美国通胀出现拐点后,黄金大概率重回下跌通道;美股以震荡调整为主,难持续大幅上涨。
风险提示:
美国通胀持续超预期,美联储政策立场超预期变化。
本文编选自“熊园观察”微信公众号;作者:熊园、刘新宇;智通财经编辑:刘岩。