天风研究所策略刘晨明团队深度总结了美债利率上行对不同类别行业定价的影响因素。
(1)从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度?
(2)美股50年，不同类型权益资产的定价规律?
(3)本轮美债利率上行，有何冲击?
(4)维持四季度“硬科技”赛道再配置的判断
Q1.从模型出发，看不同类型权益资产对利率的敏感度?
①利率的变化对所有资产均有影响(贴现值或估值与利率反向)。
②盈利稳定的消费(或公用)对利率的敏感性更高。
③相比利率而言，科技和周期都更关注自身盈利的波动性。本质在于，科技和周期分子盈利的波动性更大，“高增速+高利率”组合的贴现值，可能要显著高于“低增速+低利率”的组合。
④科技的盈利波动来自自身产业周期，周期的盈利波动多数来自宏观经济周期。盈利向上的过程中，利率的敏感度可能进一步下降(市场更关注当期的增速)。
Q2.美股50年，不同类型权益资产的定价规律?
(1)从美股的长周期视角来看，盈利稳定性强的行业，其估值中枢一般与利率中枢呈现反向关系。比如：公用事业、一般零售、卫生保健、食品饮料。
(2)对于科技来说，其估值更大程度是依赖自身的产业周期(半导体周期)。
(3)但并不是说科技行业的估值就不受利率影响，其判断的核心在于分子弹性大还是分母弹性大。2010年之后，【硬件与设备】、【电子与电器设备】、【软件与计算机服务】的估值与利率也开始有反向关系——新的“漂亮50”。
Q3.本轮美债利率上行，有何冲击?
当前，美元流动性拐点已逐步到来。一是TGA压降节奏(财政部TGA账户资金释放进入尾声);二是债务上限(债务上限问题暂时解决，TGA账户后续将重新累积，支撑利率企稳);三是QE缩量时点(9月FOMC释放信号)。美国债务上限提高4800亿之后，财政部恢复发债，国债净融资加大，当TGA账户金额转为上行，对流动性有收紧作用。且后续美联储Taper，美债收益率将更快迎来拐点。
美债收益率的核心影响因素除了美元流动性之外，还包括潜在的经济增长水平(长期因素)、通胀预期(偏中短期因素)。长期来看，长端利率跟随潜在经济增长预期，可以用ECRI领先指标或PMI来判断。而中短期，美元流动性、通胀预期对美债收益率的影响可能更显著，比如当前全球油气、黑色等大宗商品上涨带来的通胀预期上行，以及美元流动性拐点的到来，均推动美债收益率显著回升。
(1)对于盈利稳定和盈利走弱的资产来说，利率中枢的大幅抬升，大概率会引起杀估值的风险。这类盈利稳定的资产，比如美股FAANG和消费医药，港股的互联网科技和核心消费，A股的核心消费、医药和部分盈利稳定的科技等。
(2)对于自身产业周期向上的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险。典型的比如新能源产业链、半导体、军工等板块。
Q4.维持四季度“硬科技”赛道再配置的判断?
若美债利率上行，理论上对所有资产的估值都会带来冲击。对于A股的传导路径，除了北上资金，更多的是市场情绪的蔓延。但是分开来说：对于有自身产业周期的资产来说，分子的高增长可以抵御分母上行的风险;而对于盈利稳定甚至盈利走弱的资产来说(比如估值较高的消费医药、部分科技，以及盈利顶部的周期等)，利率的中枢抬升，大概率会有杀估值的风险。但此时若叠加国内的流动性环境(后续边际宽松预期，降准降息等)，美债利率上行的冲击可能会有所弱化。
在此情况下，Q4的核心策略，仍然是布局转年高景气的方向(分子足够高增速以抵御分母波动的风险)，其中可能延续高景气的板块包括：【新能源】、【半导体设备和材料】、【军工】;可能出现较大边际改善的板块包括：【工业互联网】、【旅游出行】、【传统汽车产业链】。
【风险提示】宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。
本文选编自微信公众号“天风研究”作者：刘晨明团队；智通财经编辑：徐文强。
