拉尼娜或回归，市场价格如何演绎?

我们认为，拉尼娜天气引发的全球降水和温度的异常现象对不同产业/行业造成的影响具有差异性。具体来看，一方面降水和温度偏离正常值将直接对全球农业生产造成一定影响，同时拉尼娜现象的发生往往会导致市场情绪发生较大波动，进而推动农产品价格非理性上涨。另一方面，拉尼娜气候可能引发得寒冷天气或将利好能源、煤炭、纺服化纤、尿素化肥等相关产业链，加剧市场对冬季能源短缺的担忧，在一定程度上推升天然气、取暖油、煤炭、棉纺织、化肥等大宗商品价格。

拉尼娜气候或将加剧大宗商品价格波动

► 天气因素扰动或将加剧相关农产品价格波动。2000年后，北半球冬季共发生6次拉尼娜气候，我们发现，CBOT大豆价格在拉尼娜冬季(当年11月-次年2月)有5次发生上涨，平均价格上涨18.2%(20年同期平均涨幅为8.2%);CBOT小麦价格有6次发生上涨，平均价格上涨16.3%(20年同期平均涨幅为8.2%)。

► “拉尼娜”期间能源价格表现普遍强于季节性。过去6次拉尼娜期间，布伦特原油和取暖油期货价格分别平均上涨19.3%和16.1%，显著高于近20年的同期平均水平(1.6%和1.8%)。纽卡斯尔动力煤期货在“拉尼娜”冬季平均上涨12.8%，高于近20年同期平均水平(3.3%)。工业品方面，在拉尼娜年份中，标普工业品指数平均上涨9.7%，小幅超出近20年4.5%的均值位置。

向前看，寒冬预期或将利好能源、煤炭、纺服、尿素化肥等相关产业链

► 当前棉花供给阶段性偏紧，短期价格仍有上行空间。供给端，据农业农村部9月数据，21/22年度全国棉花产量预计为573万吨，同比下降3.05%，同时，棉花进口量预计250万吨，较去年下降30万吨，因此总体看来，全国棉花供应量不及去年同期。需求端，受后续“双十一”、春节等节日推动，轧花厂以及纺织厂将迎来旺季。同时欧美主要消费国圣诞等假期临近，海外订单回流，因此我们预计冷冬预期或将进一步利好出口和棉花价格。向前看，拉尼娜气候引发的冷冬预期会带动御寒需求增加。结合当前棉花供需偏紧的现状，我们认为四季度纺服-化纤产业链，尤其中上游的涤纶短纤、粘胶短纤、涤纶长丝在冷冬预期下价格波幅或将有所增加，上游籽棉价格短期仍有上行空间。(详见我们在9月21日发布的报告《棉花：短期消费强劲，后期支撑不足》)

► 拉尼娜气候或将导致农户化肥需求量有所增加，关注冬小麦价格的成本端传导。为了避免冬小麦受冻，农作物抗寒问题就至关重要。一方面可以选择抗寒品种，另一方面，则是需要做好肥料补充工作，以增加其抗寒水平，我们认为这将在一定程度上利好农资化肥等相关产业，带动需求走强。现阶段，我国天然气、焦煤等价格上涨明显，已传导至尿素、化肥价格高企，如果高价持续，我们认为可能将从成本端抬升农民种植成本，进而影响新季冬小麦价格。

► 当前低库存叠加冷冬预期，四季度能源涨价风险较大。正如我们在10月8日发布的报告《大宗商品：库存预期能否兑现?》所述，当前全球与发电相关的大宗商品库存普遍处于低位。海外方面，美国天然气库存淡季补库较缓，OECD取暖油库存自7月跌至历史同期最低。国内方面，今年以来国内动力煤库存不断去化，当前沿海八省终端用户动力煤库存已降至10天左右，而过去五年的平均天数在14天左右。据我们测算，今冬我国天然气的供需缺口将继续扩大。若今年冷冬预期兑现，海外天然气及取暖油需求或将进一步上升，国内甚至可能面临煤炭和天然气同涨的局面，我们仍要关注四季度能源价格的上行风险。此外，能源短缺的形式较为严峻的情况下，我们认为对工业的“双限”措施可能难以放松，工业品产出也将受到一定约束。(详见我们在2021年9月26日已经发布的研究报告《大宗商品：限电限产，影响几何?》)

正文

经历过2020年拉尼娜导致的冷冬后，2021年6月，热带太平洋温度出现ENSO中性条件，NOAA宣布从2020年延续到2021年的拉尼娜现象彻底消失，全球气候开始趋向正常。然而，2021年8月，NOAA宣布拉尼娜现象有再次上演的迹象，气候再次反转在即，市场普遍关注2021是否真的会“双峰拉”，如果出现，对于大宗商品影响几何?

我们认为，拉尼娜天气引发的全球降水和温度的异常现象对不同产业/行业造成的影响具有差异性。具体来看，一方面降水和温度偏离正常值将直接对全球农业生产造成一定影响，同时拉尼娜现象的发生往往会导致市场情绪发生较大波动，进而推动农产品价格非理性上涨。另一方面，拉尼娜气候引发寒冷天气或将利好能源、煤炭、纺服化纤、尿素化肥等相关产业链，加剧市场对冬季能源短缺的担忧，在一定程度上推升天然气、取暖油、煤炭、棉纺织、化肥等大宗商品价格。

NOAA预计今年冬季拉尼娜气候出现概率较大

拉尼娜主要指太平洋中东部海水异常变冷的现象，信风带(南北纬5-25°附近，副热带高压向赤道低压运行，北半球东北信风，南半球东南信风)将表面被太阳晒热的海水吹向太平洋西部，导致西部海水温度增高，与此同时东部的底层冷海水上翻，使得东太平洋海水变冷。当东西部太平洋的海水温度持续偏离正常值，拉尼娜现象就可能出现。

当拉尼娜事件发生时，西太平洋的潮湿气流上升，遇冷液化凝结成水蒸气，形成降雨。相反，太平洋东部的南美地区，由于正常情况下的暖流变成了寒流，空气温度下降，气压上升，空气中的水蒸气都被吸附并无法上升遇冷液化形成降雨，从而变得异常干燥。因此，拉尼娜气候发生时大概率可能给太平洋西部的东南亚地区带来暴雨，给太平洋东岸的南美地区带来干旱。

图表1：拉尼娜现象气流方向

资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表2：拉尼娜现象海水温度表现

资料来源：NOAA，中金公司研究部

为了监测热带太平洋地区海面水温的变化，气象学界构造了全面的指数指标，通过这些指数的变化来预测发生厄尔尼诺和拉尼娜现象的概率，本文通过SSTs、OLR和SOI三个指标对冬季拉尼娜现象发生概率进行分析。具体如下：

►海水表面平均温度异常(SST Anomalies): 使用ONI(Oceanic Niño Index )来表示Nino 3.4区域[[1]]3个月的海温距平值的移动平均值，如果ONI指数连续5期超过阈值-0.5°C，定为一次拉尼娜事件。通过NOAA9月气象监测数据显示，赤道中太平洋和东太平洋持续低于平均海面温度 (SST)，ONI值为-0.46℃。

图表3：ONI指数监测

资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表4：Nino3.4海表温度监测

资料来源：NOAA，中金公司研究部

►大气层顶部的长波辐射(Outgoing Longwave Radiation OLR):正OLR表示对流抑制，赤道太平洋中东部更少的对流活动意味着更低更暖的云层，向太空发射更多的红外辐射。如果OLR指数出现持续性的正值，那么该年有拉尼娜现象。通过NOAA9月气象监测数据显示，今年8月以来，OLR值显著高于0，达到1.0。

►南方涛动指数(Southern Oscillation Index，SOI)：气象学上用南太平洋大溪地与达尔文两地的气压差来衡量厄尔尼诺/拉尼娜现象的活跃程度，如果南方涛动指数出现持续性的正值，那么该年有拉尼娜现象。截至9月监测数据，SOI值为0.6，且2021年以来均为正值。

基于12家权威机构的预测数据，我们认为今年冬季发生拉尼娜现象概率较大。根据NOAA9月预测结果，今年10-12月(OND)、11月至明年1月(NDJ)、12月至明年2月(DJF)出现拉尼娜气候的概率均超过70%，其中，11月至明年1月概率最高，达到80%。根据NOAA CPC的数据，我们整理了12家机构的预测数据，多数机构预计今年冬季(NDJ、DJF)ONI指数向拉尼娜气候演变。

图表5：南方涛动指数监测

资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表6：OLR指标监测

资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表7：ENSO概率预测

资料来源：NOAA，中金公司研究部

图表8：Nino3.4异常预测

资料来源：NOAA，中金公司研究部

拉尼娜气候或将加剧相关大宗商品价格波动

由于拉尼娜气候会对农作物生长造成一定程度的影响，市场普遍担心拉尼娜会造成当年作物减产，从而带动农作物市场价格出现波动。从历史数据看，我们梳理了自2000年以来，在最近6次拉尼娜发生的年份中，大宗商品价格波动情况，其中除大豆、小麦首当其冲，相关能源和工业品也会受到一定波及，具体如下：

图表9：拉尼娜年份大宗商品价格波动(冬季：11月-次年2月)

资料来源：CBOT，彭博资讯，中金公司研究部

►总体来看，在6次拉尼娜发生年份的冬季中(11-2月)，CBOT大豆有5次发生上涨，平均价格上涨18.19%;CBOT小麦有6次发生上涨，平均价格上涨16.27%。根据下文我们的分析，虽然拉尼娜导致的冷冬现象并不是每一次都会对大豆、小麦的正常生长造成影响，但是从价格走势来看，拉尼娜现象的发生往往会同时带动市场情绪发生较大波动，进而推动价格上涨，冬季结束后的价格走势还需结合当年拉尼娜的对农作物产量的具体影响加以判断。

►此外，我们观察到“拉尼娜”期间能源价格表现普遍强于季节性。过去6次“拉尼娜”期间布伦特原油和取暖油期货价格分别平均上涨19.3%和16.1%，皆显著高于近20年的平均水平(1.6%和1.8%)。NYMEX天然气期货价格在“拉尼娜”年份的11月到次年2月平均小幅下跌5.3%，与近20年6.7%的平均跌幅相差不大。纽卡斯尔动力煤期货在“拉尼娜”冬季平均上涨12.8%，高于近20年平均水平(3.3%)。工业品方面，拉尼娜年份中，标普工业品指数平均上涨9.7%，小幅超出近20年4.5%的均值位置。

拉尼娜气候对冬季农业生产或将造成一定扰动

拉尼娜气候造成的影响是多方面的，这取决于事件的强度、发生的时间以及与其他气候模式的相互作用。一般来看，冬季拉尼娜气候大概率会导致澳大利亚东部、印度尼西亚、马来西亚、巴西东北部和南美其他北部地区的降雨增加，同时太平洋以西厄瓜多尔沿海和秘鲁西北部比正常情况更干燥。赤道地区海水温度和降水的失衡又通过洋流和大气环流影响到全球其他地区，大概率导致巴西东南部、乌拉圭和阿根廷部分地区、中国东北华北、美国西北部温度低于正常值。根据全球主要作物的生长季周期，我们认为，今年冬季拉尼娜气候主要影响巴西大豆、阿根廷大豆、中国冬小麦和美国冬小麦的播种和生长。

图表10：拉尼娜气候影响范围

资料来源：NOAA，中金公司研究部

大豆：南美大豆产区的部分区域会在拉尼娜现象的影响下出现干旱，主要表现在巴西的南部产区以及阿根廷的北部产区，对阿根廷影响强于巴西

►通过对历史数据的分析，我们认为，巴西大豆单产受拉尼娜气候影响或将有限。回溯过去10次拉尼娜(1983-2017年)发生时巴西大豆作物生长情况，我们发现，在拉尼娜发生的年份，大豆单产有3年(1983、1995、2011)出现减产，在其余年份单产均高于趋势水平，10年单产平均偏离趋势值为0.77蒲式耳/公顷。究其原因，一是拉尼娜气候对巴西大豆主产区影响有限。从影响范围上来看，拉尼娜气候主要影响巴西南部地区，即巴拉那州和南里奥格兰德州，这两州的大豆产量约占巴西大豆产量的三分之一，对于其他主产区影响较小。二是拉尼娜气候对降水造成的扰动存在不稳定性。大豆单产下降的主要因素是拉尼娜气候大概率导致的1-3月的降水不足，而根据巴西气象数据显示，拉尼娜发生年份的1-3月，巴拉纳州与南里奥格兰德州的降水不是一定会发生缺失，除非出现极端情况，否则减产程度有限。目前看来，拉尼娜现象的确导致巴西南部各州的大豆种植进度减慢，但是对于大豆单产的影响，还需关注后续天气变化。

►与巴西相比，阿根廷大豆受拉尼娜现象影响更为明显。通过对历史数据分析，在拉尼娜发生的年份，阿根廷大豆单产有6年出现明显下降(1984、1988、1995、2010、2011、2017)，平均偏离趋势值-2.22蒲式耳/公顷。其原因在于，一是阿根廷气候受秘鲁洋流影响较强，大豆生长的关键时期是每年的2-3月，根据降水情况来看，拉尼娜的确导致阿根廷北部地区降水在此时间内减少，土壤墒情确实不利于大豆生长。二是阿根廷北部是大豆主产区，产量占到全国80%以上，因此如果今年拉尼娜发生，阿根廷大豆单产下降几率较大。

小麦：中国东北华北、美国西北部温度低于正常值，对美国冬小麦生长影响强于中国

►中国冬小麦：我国冬小麦在每年的九月中至十月末开始播种，次年的五月中至六月底收获。因此，冬小麦在生长周期内可能受到拉尼娜天气的影响。通过对历史的回溯(以小麦主要种植区域之一的山东省为例)，我们发现，从2000年开始的几次拉尼娜中，仅有2017年小麦单产同比有所下降，其余年份单产增速虽不及20年平均，但均保持正增长。我们认为其原因在于，拉尼娜天气主要会造成我国东北地区气温偏低，但我国冬小麦主要种植区集中在华北及其以南地区，受拉尼娜影响有限。且小麦属于耐寒品种，在霜冻天气下如及时采取补救措施，则可以有效保证单产不出现大幅下降。

►美国冬小麦：拉尼娜现象通常会导致美国南部平原干旱以及太平洋西北部降水增多，而前者可能会影响美国冬小麦的生产。从历史看，近10次拉尼娜天气中，有6次与美国小麦单产减少重合，导致单产平均下降-0.59%。堪萨斯州作为美国主要的小麦种植州，其降水受拉尼娜天气影响较为明显，导致小麦即使可以不受严寒干扰，但是难敌干旱，最终导致单产下降。

图表11：拉尼娜年份我国东北地区气温情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表12：拉尼娜年份美国堪萨斯州气温情况

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

寒冬预期或利好纺服-化纤、尿素化肥相关产业链

►供给阶段性偏紧，国内外需求强劲。供给端，据农业农村部9月预测，2021/22年度我国棉花播种及收获面积为310.7万公顷，较去年同期下降2.0%，单产预期为1846千克/公顷，同比下降1.02%，21/22年度棉花产量预计为573万吨，同比下降3.05%，同时，棉花进口量预计250万吨，较去年下降30万吨，因此总体看来，全国棉花供应量不及去年同期。需求端，进入十月，受后续“双十一”、春节等节日推动，轧花厂以及纺织厂将迎来旺季。截至8月底，棉纺织行业新订单PMI指数为47.8，较去年同期上涨13.43%，且明显高于五年均值。同时欧美主要消费国圣诞等假期临近，海外订单回流，因此我们预计冷冬预期或将进一步利好出口。

►参照历史经验，拉尼娜气候不仅会影响农产品产量预期，也会带动御寒需求增加。结合当前棉花供需偏紧的现状，我们认为四季度纺服-化纤产业链，尤其中上游的涤纶短纤、粘胶短纤、涤纶长丝在冷冬预期下价格波幅或将有所增加，上游籽棉价格短期仍有上行空间，下游的家纺、服装(尤其羽绒服)也大概率迎来高景气。

►如果今年拉尼娜出现，冬季的农作物抗寒问题就至关重要。一般来说，可在气温16℃时进行冬小麦播种，为了避免冬小麦受冻，一方面可以选择抗寒品种，且提前进行播种，从而保证麦苗积累一定的营养。另一方面，则是需要做好肥料补充工作，以增加其抗寒水平，我们认为这将在一定程度上利好农资化肥等相关产业，带动需求走强。现阶段，我国天然气、焦煤等价格上涨明显，已传导至尿素、化肥价格高企，如果高价持续，我们认为可能从成本端抬升农民种植成本，进而影响新季小麦价格。

低库存叠加冷冬预期，今冬全球能源仍具涨价风险

►拉尼娜可能提振需求，但并不一定意味价格会有超季节性上涨。拉尼娜大概率造成寒冷天气，可能在一定程度上推升天然气、取暖油、煤炭等发电能源需求，因此加剧市场对冬季能源短缺的担忧。但从历史走势来看，并非在所有的“拉尼娜”冬季，能源价格都会有超季节性上涨。我们认为，一方面与拉尼娜下气温的具体表现有关，另一方面也取决于取暖季的能源库存水平，充足的库存储备将缓解市场对能源供应的担忧，从而缓冲寒冷预期对能源价格的冲击。

►往前看，当前低库存叠加冷冬预期，今年4Q能源涨价风险值得关注。正如我们在10月8日发布的报告《大宗商品：库存预期能否兑现?》所述，今夏全球发电需求的超季节性提升，以及新能源增长的不及预期，都加重了传统能源的供应压力，当前全球与发电相关的大宗商品库存普遍处于低位。海外方面，9月末美国天然气库存较近5年均值下降7.5%，且9月淡季补库速度已不及往年，库存恐难以在11月消费旺季来临前完全恢复。OECD取暖油库存更是从今年5月起超季节性减少，截至7月底，创下117百万桶的历史同期新低。国内方面，今年以来国内动力煤供需持续偏紧，库存不断去化，当前沿海八省终端用户动力煤库存已降至10天以下，而过去五年的平均天数在14天左右。此外，据我们此前的测算，今冬我国天然气的供需缺口将继续扩大，11-12月需分别进口约159.5亿立方米的天然气以满足国内消费，较近5年同期平均进口量增加41.5%。

► 因此，若今年拉尼娜带来的冷冬预期兑现，我们认为这或将进一步推升海外天然气及取暖油需求，加剧全球能源供需的紧张局势。国内甚至可能面临煤炭和天然气同涨的局面，超预期的寒冷天气可能在一定程度上抵消工业“双限”对煤炭需求的影响。冬天能源消费旺季在即，冬储补库以及取暖季保供压力可能仍然较大，我们仍要关注四季度能源价格的上行风险。此外，能源短缺的形式较为严峻的情况下，我们认为对工业的“双限”措施可能难以放松，工业品产出也将受到一定约束。(详见我们在2021年9月26日已经发布的研究报告《大宗商品：限电限产，影响几何?》。

图表13：NYMEX天然气期货价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。数据说明：阴影部分为“拉尼娜”冬季

图表14：取暖油期货价格

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部。数据说明：阴影部分为“拉尼娜”冬季

图表15：美国天然气库存

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表16：OECD取暖油库存

资料来源：EIA，中金公司研究部

图表17：沿海八省终端用户动力煤库存天数

资料来源：CCTD，中金公司研究部

图表18：我国天然气进口需求

资料来源：万得资讯，中金公司研究部