美债为何再超预期?市场的分析框架为何全错了?

要闻 >
智通编选
分享

前言

短短两周,10年美债利率上涨30个BP,已经突破1.6%,狼又来了吗?怎么理解?

问:美债为何上行?

答:常态化管理给足了观察期,市场看到吃喝玩乐行业订单的改善,预期走向乐观。

问:对于美债,市场分析框架为何全错了?

答:刻舟求剑。

问:当下美债正确的分析框架是什么?

答:吃喝玩乐定美债。

问:美债利率还能上行多少?

答:看疫情!如无大改观,短期突破1.8%有难度。

问:对资本市场影响如何?

答:基于以上1.8%的假设,美股会有一些压力,A股和A债影响幅度不大。

正文

美债利率在最近两周形成突破,在短时间内上升接近30个BP,超出市场预期。作为全球金融市场定价的锚,美债利率的重要性毋庸多言。然而,美债在2021年的走势比较诡异,令人难以捉摸。年初市场的一致预期是10年美债利率向上破2,2.-2.5%是中性判断;然而美债利率自3月底接近1.8%之后就一路下行至最低接近1.1%的水平,与年初的预期相差约100个BP。

美债利率从约1.8%一路下降至约1.1%的过程,也是各路买方卖方包括美联储等研究机构不断被打脸的过程,各种逻辑受到了严峻的挑战,以至于海内外市场对美债走势基本处在“集体失语”的状态,因此最近美债的大幅攀升令人狐疑但没有声音。原因在于,除了疫情走势存在不确定性之外,市场其实没真正搞明白美债走势的内在逻辑。

到底美债走势有什么乾坤呢?我们用一句话概括,“吃喝玩乐定美债”。具体的,我们有以下结论:

(1)在当前环境下,传统经济指标对美债的指示意义很差,因为疫情下的经济指标很多是短期的,不代表长期走势。

(2)在早期,新冠病例数对美债有较强相关性,但随着疫苗及变异病毒的出现,以及疫情应对策略的不断变化,病例数与美债相关性很差。疫情依然很重要,但相关性变得复杂。

(3)美债利率与美国“吃喝玩乐”方面的股票比如航空、邮轮、酒店的股价高度相关。

(4)预测美债的基础还是在经济走势的预判上,底子是疫情影响的判断,指标是吃喝玩乐指标特别是受疫情负面影响比较大的指标变化。

(5)如果欧美对疫情常态化管理能够持续,美债上行的趋势料将继续,但大幅超过疫情前仍有难度,突破1.8%有难度,除非疫情有根本改观。美股将承受一定程度的压力,但幅度不算大。

(6)2021年年初A股的大幅调整主要是A股估值过高,美债上行只是催化剂;今时不同往日,美债上行对A股的影响有,但幅度不算大,对A债也有限。

1 传统经济指标和疫情对美债的解释为何失效?

一般认为,美债的决定因素是经济基本面,其中主要包括了经济增速以及通胀水平,原因无需多说。从历史上看,美国经济指标与美债的相关性是很好的,特别是美国制造业PMI,通胀水平的相关性也算不错。

然而,疫情之后两者的相关性受到了严峻的挑战。4月之后美国制造业PMI以及通胀水平还在高位,但美债已经开始下行;7-8月特别是8月的核心CPI环比已经与季节性变化相符,相比之前4-6月的高位大幅回落,然而美债反而上行。

其中的原因,市场有一些讨论,美联储也曾经回应过,本质在于这些经济指标更多是短期的。其背后的原因一方面是美国的各项刺激政策把短期指标打高,另一方面是疫情后补坑的短期上冲。而10年期美债,从定义上看,从来都是看长期预期的。

另外一个对美债的解释变量是疫情。疫情对经济的影响显而易见,理应对资产价格影响重大。然而,实际情况比预想的要复杂得多。在2020年11月新冠疫苗问世之前,新增病例与美债确实高度相关,但随后就出现了较为明显的背离。这是因为,在疫苗出来之后,未来经济的走势已经不单单决定于新冠病例甚至疫情本身的变化了。

这一情况在其他资产类别也出现了。在2021年5月之前,欧美病例之差与欧元之间有着良好的关系。然而,6月开始欧美逐步放开,试行常态化管理,病例与汇率之间的关系就脱钩了。

还有一个解释是美国的TGA账户。这个解释一度成为流行的解释,然而这个解释本来在逻辑上是非常乏力的,特别对于长期美债的中期变化。从数据上看,TGA账户余额与美债走势的关系是混乱的,极难解释美债的走势。早在2017年,TGA账户余额出现过一次短期的大幅下行,然而美债基本不为所动。2020年疫情之后TGA账户余额大幅上行,美债基本不动,而在2021年TGA账户余额大幅下行,与美债走势基本大相径庭。

因此,以上三个流行且看起来合理的解释实际上都先后失去了解释力和预测能力,也导致了市场的误判。本质上,市场沿用原有的指标是刻舟求剑。在我们看来,美债的决定因素依然是市场对美国经济未来的预期,这一点是没有变化的。然而对此变量的度量是动态变化的,需要与时俱进。

在经济处在正常时期,经济变量和美债是相关的,但当经济处在疫情的非正常时期时,经济短期强弱可能是暂时的,市场更注重的是经济的长期路径。疫情爆发之后,疫情成了左右资本市场的最关键变量。然而,疫情对经济和资本市场的预期影响的度量是动态变化的。在早期,新冠病例的数量是较好的度量,但当疫苗出现了之后,这个度量变得没那么有效,因为人们会预期疫苗出来之后经济将恢复,即使短期的病例上升。到了6月,市场预期再度发生变化。因为欧美逐渐达成共识,对新冠病毒实施常态化管理。这是前所未有的情形,使得对未来经济预期的刻画和度量变得极其困难。因此,市场出现了解释的真空,即使是美联储也公开宣称对利率一度大幅下行的疑惑。这也是为什么市场出现“集体失语”的情形。

那难道我们就束手无策了么?答案是No!

2 吃喝玩乐定美债

尽管传统的各种指标对美债失效,我们还是发现了和美债走势极为相关的指标——美国表征吃喝玩乐的股票价格,比如航空股、酒店股及邮轮股。在疫情爆发之后,他们的股价变动和美债利率有着极为相关的关系,趋势和拐点都非常接近。

市场是聪明和有效的。如果我们把疫情前的股价进行标准化之后,我们发现酒店股、航空股和邮轮股的走势大致趋同,但有水平差异,酒店股>航空股>邮轮股。这与相应公司受疫情伤害的程度是相对应的。

这些股价的趋同,特别是与美债的趋同绝对不是偶然的,背后反映的是市场对未来的预期,主要是对未来服务业的预期。

从节奏的角度来观察,回头看也是比较清楚的。2020年3月的疫情冲击下,上述股票和美债都大幅调整,然后随着市场的稳定而弱势修复,在11月疫苗问世后出现了第一波强势修复,2月在诸多利好下出现了第二波强势修复,市场的乐观预期达到高点。然而,从4月开始,Delta毒株的超预期以及群体免疫的逐渐破产导致了美债利率大幅下行。8月之后,随着欧美对新冠病毒常态化管理逐渐得到认可,相关服务业订单开始恢复并超预期,美债利率再度上行。

在这个分析中,我们强调两点:

(1)决定美债的最本质因素其实没有变化,还是经济基本面,但经济基本面的内涵是不断变化的。

(2)上述股价与美债的趋同表明,债券市场不断在对未来经济修复的程度进行定价,而关键点在于服务业的修复程度。美国经济的大头在服务业,只有这些行业修复了,才代表整体经济的好转。

从上可以看出,吃喝玩乐行业的走势对美债的走势最为关键。一句话概括,在当前的形势下,“吃喝玩乐定美债”!

因此,对美债的跟踪和预判,除了传统的经济数据之外,更需要紧密跟踪疫情的变化以及“吃喝玩乐”服务行业的变化情况。比如,10月1日,默克公司新冠口服药“疗效显著”导致了吃喝玩乐行业股票的大涨。另外,9月24日嘉年华公司宣称,三季度的现金流已经转正,并且2022年下半年的订单已经超过疫情前,相关股票在消息前后大涨。美债的上行基本和这些公司的股价上涨在同一轨道上。

3 市场预期与本轮美债上涨背后的猜测

本轮美债上涨实际上是有点悄然无息的,并没有标志性的大事件发生。我们猜测,市场是为欧美常态化管理逐渐有效进行定价。

资本市场一般是前瞻的,因此和经济的实际走势有时会产生背离。这是因为预期会走在实际数据的前面,本次疫情将这一点体现的淋漓尽致。观察美国TSA航空客运量的数据与达美航空股价,可以看到,两者在一般情况下是相吻合的。然而,在2020年11月疫苗问世之后,达美航空股价一飞冲天,尽管美国航空客运量还没有起来。而4月之后美国航空客运量进一步上升,然而达美航空股价已经大幅往下调整了。我们猜测,一方面是股价已经把对未来美好的预期充分体现了,另一方面是Delta毒株的肆虐以及“群体免疫”的不及预期使得市场认识到之前的预期过于乐观了。

当前的情况可能是类似的。6月以来,随着疫苗的逐渐普及,欧美逐渐放开了各项管制,英国、丹麦等国更是公开宣布全面放开,欧洲杯、温网、美网等大型赛事中观众已经不戴口罩。在全面放开之后,新冠病毒并无类似delta毒株一样的大变化,全球疫情中性略有好转。最重要的是,8月底以来“吃喝玩乐”行业的公司不断释放利好,使得市场对未来预期转向乐观。

在当前的背景下,最为重要的是两件事,一是疫情会如何变化,二是疫情对经济的影响程度到底是多少。就当下而言,最关键的是到底欧美的全面放开能否奏效。这仍然有相当的不确定性,但我们表示谨慎乐观。对于这一问题,究其本质,在于放开后新冠死亡的人数是否能够接受。

我们观察全面放开的典型国家——英国,发现在全面放开之后,英国的新冠病例和死亡人数确实出现了明显的反弹,说明疫情管制与否还是差别很大的。然而,7月底以来,新冠病例在高位稳定下来,死亡人数基本也控制在每日150人以内,并在近期出现了下降。因此,当下的关键是,死亡人数是否还会大幅上升,另外,当下的死亡人数是否能够接受。

我们观察2019年意大利的死亡病因归因。在过去一年,新冠肺炎的死亡人数接近9万人,排名第一。特别的,在新冠死亡最高峰的时候,意大利每天死亡人数700-800人,年化大概是27万人,已经超过了前七名疾病致死人数的总和,这显然是不能接受的。如果按照目前的死亡频率,大致是每天50人左右,年化大概是18000人,仅次于肠癌致死人数,排在疾病致死归因里的第10名。值得注意的是,意大利每年死于流感和肺炎的人数接近1万人。按照这个数字来看,新冠肺炎的确类似于大号流感。

由于欧美基本情况都类似,因此意大利的情形基本适合欧美整体的情形。然而,对于英国而言,当前日均新冠死亡人数大概在140人左右,年化数字为50000人,这能排在第四位,不算很低的位置。

站在当下,资本市场会考虑两件事情,第一,死亡人数是否会有变化。这主要取决于病毒是否出现变异以及疫苗及特效药的有效性,这方面只能跟踪医学上的变化。最近的默克口服药就是一例。第二,对于当下死亡人数,公众和政府是否能够接受,经济是否能够修复。由于新冠疫情前所未有,还有许多不确定因素;另外,相比其他疾病,新冠死亡人数属于不高不低的水平,当下的水平是否能被民众接受也是个未知数。因此,实际上6-7月以来市场一直处于观望状态。我们猜测,市场在等待中观察到某些服务业订单的改善,开始走向乐观预期,导致了资本市场一系列的变化。所以,与之相关的吃喝玩乐行业的股价、油价、国债利率都在上涨。

4 本轮美债上行对美股的影响

本轮美债上行的幅度已经不小,由9月20号的1.3%左右一路上行至1.6%。然而,基于目前的信息,我们认为,本轮美债上行超过1.8%是有难度的。这是因为今年2-3月的美债上行已经给了一个很好的压力测试。当时有两个力量导致美债上行,一个是经济修复的动量很强,并叠加了美国的诸多刺激出台;另一个是市场普遍预期发达国家在今年7-8月实现群体免疫。当时美债的最高点是1.776%,当下的情形与当时相比是有不足的,因此,如果疫情没有本质上的改观,美债在短期挑战1.8%的点位是有难度的。因此,如果常态化管理继续有效但疫情本身没有本质改变的话,美债可能在1.5-1.8%之间震荡,直到有新的逻辑出现。

由于美债是全球资本市场的锚,美债上行对资本市场的影响是显而易见的。三月底美债见顶之后,美国三大股指特别是纳指与美债的负相关关系非常明显,本轮美债上行对美股明显是有压制的,类似今年2-3月,而且纳指跌幅>标普跌幅>道指跌幅。但假如美债难以突破1.8%,美股短期即使有压力,但进一步调整幅度不算大,可能在5%以内。

5 美债上行对国内资本市场的影响

由于今年2月美债大幅上行触发了A股的大幅调整,某些投资者担心美债再度上行对A股的影响。我们认为美债上行会对全球股市有负面影响,但对A股影响幅度不大。

我们在今年1月精准预测2月A股的调整(请见相关报告,如《首创证券宏观研究_经济拐点就在当下_2020年12月经济数据点评》或《首创证券宏观研究_最后的繁荣_2021年1月金融数据点评》)。尽管触发点是预期之外的美债上行,但这只是催化剂,A股调整的本质原因还是跟经济见顶回落及前期上冲过猛有关。当时A股与美股及全球其他股市形成了较为明显的背离,因此有较大的调整压力。而当前A股大幅跑输美股及其他股市,释放了较大的下行压力,因此调整的空间有限。这一波美债上行,A股反应平淡,因此即使美债再上行至1.8%,影响也不大。

对于国内债市,由于中美利差仍在130个BP左右,因此美债上行对A债影响不大,即使上行至1.8%。由于国内疫情对国内经济仍有压制,尽管有诸多稳增长措施出台,整体经济表现仍难以好于2019年,因此在疫情没有大变化之前,挑战3.0%有难度。我们维持之前的判断,预测10年期国债收益率仍在2.9%之间震荡。

值得注意的是,国内航空股与国债收益率也有一定的相关性,但不如美国的相关性强,这是因为中国和美国经济结构有较大的差异。未来国债收益率的走势依然高度取决于国内疫情的演变。

风险提示:疫情超预期

本文选编自“韦志超观天下”,智通财经编辑:陈筱亦。

标签: 为何 美债 再超 预期

THE END
广告、内容合作请点击这里 寻求合作
免责声明:本文系转载,版权归原作者所有;旨在传递信息,不代表中国财投网的观点和立场。

相关热点

资讯播报

江泉实业拟战略退出热电业务 切入新能源领域实现业务转型
万华化学净利润连续五年保持百亿 加码新能源材料近两年研发费超40亿
东鹏饮料扣非预增30% 布局产品单一即饮咖啡能否破局
原材料价格走高等因素导致支出增加,美国房屋建筑商信心四个月来首次下降
美国雇主预计今年薪资平均增长3.4%,通货膨胀不是唯一影响因素
科技股不香了?10年期美债收益率创新冠疫情后新高,纳指受重创
Canalys:2021年Q4苹果(AAPL.US)占全球智能手机出货量22% 超越三星位居第一
美联储政策“急转弯” 新兴市场货币涨势或被影响
科技股厄运连连!“木头姐”ARKK基金周二跌至18个月最低点
1月19日财经早餐:市场担忧美联储激进加息,美股大跌油价创逾七年新高
1月19日外汇交易提醒:美元录得两周来最大涨幅,美债收益率飙升
数字经济各分支全线爆发 行情有望重回科技主赛道
新股消息 | 鲁商生活服务二次递表港交所主板,2021年前十个月收入超4.5亿元
美股异动 | 部分中概股走高,拼多多(PDD.US)涨超2.5%
美股异动 | BioNTech SE(BNTX.US)跌超8%,以色列研究称第四针疫苗不足以预防奥密克戎感染
美股异动 | 金融板块普跌,高盛(GS.US)跌超8%
美股开盘 | 三大指数均跌超1%,动视暴雪(ATVI.US)涨超31%
康基医疗(09997)拟3.63亿元获取杭州唯精医疗机器人35%股权
智通港股公告精选︱(1.18)361度主品牌产品第四季度零售额同比取得高双位数增长
全球基金经理在投什么?股票和大宗商品
百世集团(BEST.US)ADS交易价格低于合规标准 收到纽交所退市警告
韵达股份(002120.SZ)12月快递服务业务收入同比增24.74%至43.16亿元
智通港股解盘(1.18) | SPAC正式启动
德国1月ZEW经济景气指数跃升至51.7 创去年7月以来新高
Shopify(SHOP.US)与京东(JD.US)达成合作 加速中国业务扩张
智通A股机构动向参考(01.18) | 龙头陨落跌声一片
违规减持股份 格力电器(000651.SZ)监事段秀峰收深交所监管函
爱就一个字丨爱上“红色广西”,电网小哥要用这些行动去表白
德国1月ZEW经济景气指数跃升至51.7 创去年7月以来新高
世界钢协预测2022年钢铁需求将增长2.2%至18.964亿吨
全球基金经理在投什么?股票和大宗商品
就业市场强劲但工资增速不及通胀,会阻止英国央行加息吗?
禁止种“韭菜”?英国财政部出手严管加密货币广告
自治区十三届人大五次会议主席团常务主席举行第一次会议
自治区十三届人大五次会议主席团举行第二次会议
现货黄金跌势有限,投资者待美联储下周为该进程铺平道路
蓝天立分别参加崇左市、防城港市代表团审议
蓝天立参加政协联组讨论
2021年11月香港商品整体出口货量及进口货量同比分别上升14.6%及10.3%
因专网通信业务暴雷 中利集团(002309.SZ)2021年度业绩预亏32亿元–40亿元
深耕教育信息化,一起教育科技(YQ.US)进击万亿新蓝海市场
锂盐需求强劲增长 永兴材料(002756.SZ)预计2021年度归母净利同比增长238%-258%
智通每日大行研报丨中金维持九毛九(09922)“跑赢行业”评级 小摩予快手-W(01024)目标价120港元
新股前瞻丨中国神力:预拌混凝土生产商,聚焦郑州如何“破圈”?
BMO Capital:发展前景被低估 上调安德玛(UAA.US)评级至“跑赢大盘”
一波三折终过会,科创板市场是否会青睐宣泰医药的“高仿药”故事
邮储银行:完成发行300亿元无固定期限资本债券
截至2021年底,我国数字人民币试点场景已超808.51万个
金融核心系统迎转型拐点!阿里云推出“金融级云原生工场”
药明康德:预计2021年度归母净利同比增长68%到70%
理财产品中央数据交换平台正式上线运营
2021年11月香港商品整体出口货量及进口货量同比分别上升14.6%及10.3%
电费飙升抑制消费者支出 欧元区经济难复苏
不单是加息了!英国央行2月恐要开始缩表
科技美股失宠钱去哪?投资者转向这些板块
为提升公司综合竞争力,噢易云拟投资51万元参与设立子公司
资本邦境外IPO周报 | 金力永磁首挂收跌16.57%,独角兽Turo递表赴美上市
恒达股份:公司被认定为2021年度浙江省“专精特新”中小企业
南宁市中小学生1月24日放寒假,提倡就地过年过节
平方科技:为推进海外业务发展,拟斥资100万港币设立全资子公司
瑞科汉斯收北交所上市申请文件二轮审核问询函,业绩真实性等受关注
刷身份证即可“秒通行”!广西八家机场全面启用智慧防疫平台
记者带你看两会vlog丨广西日报-广西云新手记者的采访初体验:“能在现场见证真荣幸!”
首府“2小时朋友圈”、航空“1小时服务”……广西综合立体交通网规划出炉
今年春运拉开帷幕,广西交警部门严查各类交通违法行为
卡倍转债今日上市 单账户顶格申购中签率较低
佳缘科技上市首日涨幅如何 证券代码为301117
纬德信息申购最新消息 顶格申购需配市值5.5万元
持续上涨的股票特征有哪些 股票上涨前有什么信号
美股为何会休市一天 究竟怎么回事
德石股份登陆创业板上市 首日涨幅怎么样
李迅雷:美联储缩表将殃及新兴市场
中国信通院:2021年国内手机出货量3.51亿部 同比增长13.9%
福成股份:截至2021年三季末预,制菜业务营收占比24.53%
科顺股份、东方雨虹领涨,建材ETF(159745)涨超1.6%,成交额超5600万元
瑞银:维持诺辉健康-B(06606)“买入”评级 目标价上调至52港元
中金:维持九毛九(09922)“跑赢行业”评级 目标价下调35%至20.8港元
天源迪科再度涨停,胜宏科技涨5.17%,5G50ETF(159811)三连阳
美元兑日元受阻115关口,收益率差值飙升能否带来买机?
INE原油涨逾2%至三个月新高!中东供应链新麻烦惹人忧
国海证券:还有下一次降息吗?
开年大单!邮储银行发行300亿元永续债,永续债发行明显提速
双良节能:全资子公司签订约63亿元硅片采购订单
1月18日汇市观潮:欧元、日元及澳元技术分析
国际金价回落,受美债收益率上涨打压,须理清两大影响
黄金市场分析:美国公共假日 黄金高位盘整
德国推翻此前2030年仅1500万辆纯电车目标 改为也包括混合动力车
瑞银:维持诺辉健康-B(06606)“买入”评级 目标价上调至52港元
受芯片短缺影响 凯迪拉克CT5 BOSE音响取消车价不变
2021年12月国内市场手机出货量3340.1万部 同比增长25.6%
油价调整最新消息 国内成品油价格或全面进入“7元时代”
分红型保险退保会不会有损失 分红型保险退保步骤是什么
更换手机成为春节前的一种常态 来看内行人的推荐机型
货币基金普通赎回多久到账 货币基金是否收手续费
敦和资管海外观察:股债双熊
撑不住了!能源成本飙升 金属生产商呼吁欧盟采取行动
英国能源价格上涨将“摧毁”低收入家庭 影响堪比“经济衰退”
日本央行按兵不动 黯淡通胀前景为宽松政策开路
海运业有望再度迎来一个丰收年 恐拉高通胀
大资金建仓考虑的三要素分别是什么

相关推荐

精彩推送

3