摘 要
报告核心观点
十一假期商品上涨、外围股市小跌、美元及美债利率上行，国际贸易形势有改善。疫情及政策导向变化导致多种供求紊乱现象，其中拉闸限电可能强化“类滞胀”组合并向“微通缩”演绎。在供给冲击下，如何“保供”是关键，少数人才能赚到信息不对称的钱，货币政策左右为难，中下游企业面临成本压力。
债市基本面顺风但遇利好不涨，面临资金面、地方债供给、宽信用和美联储QE退出等扰动，调整仍是机会。股市系统性风险不大，结构性行情为主，热点切换明显，港股可能好于A股。商品供面临疫情、地缘、限产政策等非连续性扰动，在供求失衡中找机会。黄金仍面临实际利率和美元上行压力。
市场主题：拉闸限电的背后是供求紊乱和重塑
近期全球都出现了能源紧张状况，使得供给侧再度成为主导市场波动的快变量。总体看，煤、电供不应求是客观事实，“煤电顶牛”等痛点亟待解决，短期“保供”、中期对清洁能源发电及电网建设的需求有所提升。经济由“类滞胀”向“微通缩”演变的风险，货币政策放松面临通胀和美联储收紧等制约，但稳增长压力加大，不易转紧。
投资方向上债券>商品>股票，其中债券基本面偏有利，调整仍是机会，商品做多供需失衡难以缓和的品种，但供给冲击带来行情不连续，做好仓位管理。A股沿“供能”、“减产涨价”等线索寻找机会，谨防“炒涨价”向“炒业绩”切换。
估值与相对价值：大类回归中性，板块极致分化
国内股、债、商品估值都位于较高水平，相对价值角度看股债性价比从此前偏好债市回归中性，股市板块内部剧烈估值分化值得关注。股市在供给侧扰动和地产风波影响下轮动加快，周期股成短期新热点。但政策指引下产业周期未改变，以中国版ESG视角理解市场估值重构是长期逻辑。
基本面下行压力导致长端利率易下难上，资金面收敛预期推动短端利率抬升，债券收益率曲线平坦化。美债在QE退出临近、基建法案预期等影响下有上行趋势，中美利差预计整体收窄。信用利差分化持续，流动性折价品种(二级资本债、永续债、私募债等)利差受理财整改截止日期临近影响而扩大。
资产配置研判：偏防御姿态迎接波动
国内宏观经济“类滞胀”特征明显，同时面临供给端缺电和能耗制约，以及需求端地产链下行压力，各类资产趋势性行情不明显。股市沿“供能”、“减产涨价”等线索寻找机会，重视清洁能源(核电等)、军工、券商、新基建等板块，埋伏医药，周期品跟紧“炒涨价”行情，防范向“炒业绩”切换，中证500不再明显占优。
债市基本面有利但制约不少，下行空间未打开，调整是机会。转债继续保持中性或偏低仓位防守，操作灵活小资金有优势。美联储缩减QE已排上日程，黄金等承压。大宗商品适度做多供需缺口较大的能源、有色、煤炭等，关注“保供稳价”影响。
风险提示：国内外通胀加剧;政策超预期收紧;国内疫情再扩散。
市场主题：供求紊乱下的资产配置
9月，能源紧缺背景下大宗商品行情再起，海外市场回归高波动
9月在部分地产企业负面事件冲击、拉闸限电等影响下，国内基本面继续向“类滞胀”演绎，股市延续“轻指数、重板块”行情，利率债表现基本稳定，信用债包括永续等表现偏弱。海外方面，美联储在9月FOMC基本预告了11月开始缩减QE，叠加能源紧缺驱动下大宗商品涨价、债务上限风波和基建法案等，市场波动率明显加大，美股、美债都开始调整，美元走强、VIX指数走高。9月公布的经济数据以PMI为代表，显现出明显的“类滞胀”特征，部分地产企业负面冲击、能耗双控与限电等接连影响市场，全月主要股指冲高回落、基本走平，利率债变化也不大，信用债包括永续等受到监管政策影响出现调整。海外市场最大主题是9月FOMC基本预告缩减QE，债务上限风波、基建法案、能源紧张等也分别阶段性主导市场，美债收益率见底回升，美元上穿年初以来波动区间，市场波动率明显加大。
十一假期信息十分丰富。市场方面，美债收益率和美元上行。海外和港股市场均受到高通胀预期的影响，大宗商品价格大幅上行的环境下，欧洲和日本称企业不能有效的转移上行的成本，企业盈利受损，欧洲市场和日本股票均出现明显下跌。
美股方面，存在通胀高企、债务上限危机、美联储政策倾向和经济增长前景等多重因素博弈，短期内非农就业数据将是影响市场走势的重要边际因素。港股开市后大幅走低，跌破24000的支撑点，大宗商品涨价叠加国内限电政策下，石油煤炭股大幅上涨，消费医药大跌。A50期货节日期间出现一定的跌幅。大宗商品方面，油气价格继续上涨，铜等金属小涨，黄金仍承压。
市场主题：拉闸限电的背后是供求紊乱
传统上，供给是慢变量，而需求是快变量，市场习惯上跟踪需求推断货币政策取向、企业盈利变化等。但从2015年供给侧改革以来，供给变成了快变量，成为影响市场的重要因素。供给与需求不同，经常是非连续变化，缺乏有效跟踪指标，导致经常存在巨大的信息不对称。其中，2015年供给侧改革源于部分行业产能过剩，房地产行业高库存，以及由此产生的通缩压力。经过2015-2016年供给侧改革之后，通过环保等手段重塑供求关系，缓解了金融体系面临的坏账风险，过剩产能行业出现“剩者为王”现象，2016年三季度过剩产能行业债也出现了价格修复。
近期，从中国拉闸限电到英国缺油到美国港口货物堆积都表现出供求紊乱现象。其中，疫情加上碳减排等政策取向变化导致国内拉闸限电，无疑最惹人关注。我们在9月中旬就已经阐述过背后原因，包括：
① 缺煤是客观事实，传统行业过去几年资本开支都偏低，加上环保、安全、澳洲进口、蒙古疫情等问题叠加导致供给不足。需求在经济复苏、外需订单旺盛之下，工业增加值和用电量明显增长，导致供求失衡。
② 煤价上涨后市场煤与计划电之间的矛盾浮现，电企意愿不足，亏损严重情况下选择大修等方式软抵抗。
③ 8月份能耗双控政策导致地方政府在上半年超标的情况下突击完成任务。
④ 其他因素，比如新能源占比提升后不稳定等因素，电网安全等。
知道病根，就能推演解决方案：
第一，提升煤炭供给能力是关键，但每个监管部门都有自己的KPI，需要短期统一协调。中期加大水电、核电供给，智能电网改造适应新能源占比高的现实。我们看到监管层已经在督促力保煤炭供给，媒体披露澳洲煤进口也有松动，煤炭增供才是短期解决问题的核心。
第二，解决市场“煤电顶牛”问题，推动电价改革，提升电企发电意愿，近日有多个省份已经在做调整。
第三，需求回落，通过用电需求下降去适应供给瓶颈。
从周期视角来看，供给约束可能强化“增长放缓+通胀上升”的“类滞胀”组合，中期“微通缩”的担忧升温。9月官方制造业PMI报49.6%，回落0.5个百分点，从去年3月以来首次降至枯荣线下，供给约束推升价格较为明显，除原材料购进价格指数和出厂价格指数高于前值和去年同期外，其余各分项大多在枯荣线附近或以下，反映出典型的类滞胀的特征。经济增长放缓除了有能耗等供给端因素外，还叠加了基建资金来源受限(土地财政承压、隐性债务监管等)、地产行业部分企业负面信息发酵导致供需两弱等。随着时间的推移，出口+房地产两大引擎同时弱化，叠加供给约束、基数效应，明年上半年经济可能转为“微通缩”情景。
供给冲击下，只有少数人能赚到信息不对称性的钱，节奏上谨防“炒价格”到“炒盈利”，PPI-CPI剪刀差扩大意味着中游制造行业盈利承压。与需求拉动不同，供给冲击过程中，虽然价格也出现上涨，但量与价往往无法同向共振。部分投资者在此过程中能赚到信息不对称的钱，但仅仅存在于个别群体。如果股价当中反映了过高的盈利预期，最终失望的概率较高。不过，在上下游、大中小型企业盈利再分配的过程当中，PPI-CPI剪刀差扩张或高位盘整意味着中下游企业面临确定性的业绩压力。
供给约束下，如何实现供求平衡是关键，货币政策药方要对症才有效又不浪费。货币政策显然是有能力边际的，对供给因素导致的经济下行、通胀高企针对性不强。货币政策也存在诸多约束，比如美联储QE退出等。货币政策也会分辨短期扰动与中期趋势，区分对待。上季度货币政策委员会例会强调关注边际变化，表露出宽信用意图，对房地产有了新的表述，值得关注。最大的边际变化就是：房地产危机四伏+限电、能耗双控冲击经济+美联储QE退出在即。
具体政策方面：
第一，再贷款等结构性政策直达实体，投放基础货币，对外平衡影响小，可能是最优的选择。
第二，降准的窗口期还没有关闭。如果房地产问题蔓延到银行体系，降准救急顺利成章。资金缺口问题可能没有那么大，再贷款+财政资金投放都能弥补超储缺口。美联储如果在11月份正式宣布QE退出，降准对外平衡的冲击可能更需要兼顾。
第三，降息的压力有所增大，但还不是大概率事件。近期经济下行压力增大的病根是供给端及房地产严控等，不仅仅是传统意义的需求不足。经济下行到潜在增速之下，货币政策需要呵护。源于供给约束的通胀不是核心关注点。但降息毕竟不是治本之策，会否产生新的扭曲未知，概率增加，但会否采用仍有非常大的不确定性。
第四，通过MPA指标系数调整鼓励信贷投放，通过加大RMBS发行力度腾挪按揭贷款额度的概率也比较高。
第五，SLF推广流程电子化也为关键时刻化解流动性危机奠定基础设施基础。
总之，面对供给约束下的经济下行，如何加以应对，对央行可能也是一大考验，也更加需要财政、监管等多方共同配合。宽信用三大环节中，目前的关键是融资渠道和融资主体约束，问题不在货币端。但货币政策保持稳定的同时，在未来两个月宏观数据披露中无疑会面临更多放松压力。
供给约束仍是主线，但后续如下几点也值得四季度关注：
第一，保供等将以何种方式进行及效果;
第二，房地产风险会否扩散、蔓延;
第三，资管新规等进入过渡期的最后时段，摊余成本法产品整改加速。
第四，美国债务上限问题、基建计划及美联储QE退出的脚步临近，对全球流动性、国内货币政策等影响;
在这种的宏观背景下，我们认为：
第一，供给约束下，周期时钟正在由“类滞胀”向“微通缩”演绎，我们认为债市面临的基本面环境不差，但政策应对方式是关键，空间能否打开还要看房地产等风险能否妥善管控。基本面面临微通缩风险，货币政策面临的内外制约虽然增加，但不易转紧，债市调整是机会。
第二，对于A股而言，能源约束下的“类滞胀”环境及美联储缩减QE、美股调整风险等内外部扰动因素增多，指数行情期待不高，谨防炒价格转向炒业绩，继续关注清洁能源、电网改造、储能相关板块，中下游板块仍面临业绩压力，对经济下行和成本敏感度低板块可能是避风港。此外，经济下行之下，新基建等可能是稳增长的重要抓手。继续规避房地产供应链品种，房企本身坚持剩者为王的思路。
第三，油气等面临的供给不足压力仍大，国内煤价等需要提防政策和供给增加风险，基本金属可能将逐步反映需求弱化风险，黄金仍面临利率和美元上行压力。
第四，供给冲击的行情往往不连续，来自政策和外部环境的扰动可能增加。尤其是美股等面临QE退出、债务上限、反垄断、加税等诸多因素冲击，上一次剧烈波动还是去年3月份，波动也可能明显加大。
第五，港股估值位于2010年以来历史偏低水平。此外港府最近公布2021年施政报告，在“一国两制”、房屋及土地、改善民生等社会广泛关切的领域都给了相对正面的回应，有利于提升投资者信心。港股或有阶段性表现的机会，可以逐步开始尝试左侧布局。
估值与相对价值：大类回归中性，板块极致分化
大类资产：股市板块分化持续
1)风格上看，沪深300和上证综指的估值水平接近2007年以来中位数，以中证500为代表的中小盘股估值水平仍处于较低分位。结构上看，板块间分化持续，电气设备、食品饮料、汽车、休闲服务等板块PE-TTM仍处于历史高位;而房地产、建筑装饰、传媒、非银金融等板块PE-TTM处于极低的水平;
2)利率债各期限收益率整体处于2002年以来的历史低位，信用债收益率和信用利差也都处于历史低位。需要注意的是，我国处于经济转型期，增长中枢也处于下行阶段，收益率历史分位数不能简单参考;
3)理财等相比2004年以来的历史水平还有一定吸引力，但也在下降，且在理财净值化持续推进的背景下，净值波动率成为了理财的新考察维度。距离资管新规过渡期结束只剩下三个月时间，银行理财产品的转型压力增加，叠加近期针对存续和新发的以摊余成本计量的理财产品新规定，理财吸引力总体下降趋势难改。货基收益率仍位于2004年以来低位附近;
4)存款加点改革之后，大额存单等利率出现下行，通过比价效应对影响其他资产定价，居民等部门也会产生再配置压力;
5)从大宗商品的比价来看，近期在全球能源短缺背景下，油气煤炭等化石能源价格出现上行，后续随着进入冬季能源消耗旺季，化石能源价格可能居高难下。我们在9月1日报告《长短期逻辑的碰撞》中提及工业属性的商品较避险品种的比价有均值回归的动力，近期金油比出现小幅回落。
股债性价比：相对价值回归中性
从沪深300股息率/10年期国债收益率来看，股债相对回报接近5年滚动中位数，股债性价比回归中性附近。在全球低利率，国内真实无风险利率下行的大环境下，纵向比较的意义不大。股市板块内部剧烈的估值分化更值得关注。
使用股债相对性价比指标进行回测验证，使用这一直观的指标构造出策略：1、期初，股、债占比均为50%;2、>80分位数，全仓沪深300;3、<20分位数，全仓10年期国债。这样一个简单的兼顾“估值”和“惯性”的策略，在2010年以来的回测中已经明显跑赢了单一资产类别。简单配置策略目前仍出于“惯性”偏好债市，但估值信号逐渐回归中性。
股票：板块估值极致分化，中小盘估值有吸引力
股市“弱指数、强个股”的局面持续，叠加供给侧扰动及地产风波主导行情演变，热点切换轮动加快。宏观类滞胀环境下，上游周期板块需要谨防涨价逻辑让位于业绩逻辑，中游制造业短期仍受制于PPI-CPI剪刀差压制。能耗双控限产政策推动资源品涨价，周期股成短期新热点。而主流赛道核心逻辑仍未被破坏，政策指引下的产业周期没有根本改变。风格上看，今年以来以中证500为代表的中小盘股票估值仍具有吸引力，且该指数中周期行业占比较高，股市表现分化，消费和成长股的估值仍处于较高的位置。
债券：曲线偏平坦，中美利差收窄
基本面下行压力叠加资金面约束，债券收益率曲线走平。长端利率在地产下行+能耗双控+价格反噬需求的基本面下行风险影响下，易下难上。短端利率在资金面收敛预期和短债供给压力下抬升。曲线已经较为平坦，制约了长端下行空间，货币政策仍是长债赔率的关键。绝对水平上看，短端收益率接近2002年以来的历史25%分位数，中长端则处于历史低位。
美债短端利率在QE退出临近、基建法案预期等推动下上行，中债处于方向顺风但空间不大的格局，中美利差呈现收窄的趋势。受到疫情后中美经济错位复苏影响，去年底以来美债利率迅速走高，中美利差收窄。但今年二季度后美债利率不升反降，中美利差收敛趋势有所缓解。美债受到QE退出临近、基建法案预期等影响，10年期收益率快速上行接近1.6%，中美利差预计整体收窄。
当前中高等级信用利差仍处于较低位置，信用债收益率走势分化。目前AAA、AA+和AA评级1-5年信用利差位于历史25%分位附近，低于2020年底水平，而AA-信用利差位于历史75%分位数以上。理财净值化整改对信用债期限利差和品种利差均有影响，短久期、低风险的信用债和利率债相对受益，带动信用利差陡峭化。低等级信用利差自去年永煤事件以来走高，一直未压缩。城投等信用下沉的风险收益率略弱，永续等条款下沉机会也已经结束。
随着摊余成本法理财整改截止日期临近，银行理财资产端有抛售压力，二级资本债、银行永续债、私募债信用利差走阔明显。今年是资管新规过渡期最后一年，理财净值化转型速度加快，此前银行资本债利差偏低，在这一过程中出现估值调整在所难免。目前5年AAA-银行二级资本债信用利差已上升至77BP，接近2021年3月中旬水平。好在机构面临的资产荒局面仍未改善，对保险和公募基金而言，银行资本债估值调整也在孕育机会。银行永续债等受影响较为严重，原因一是长久期信用债受净值化改造影响严重，银行永续债流动性较好;二是银行永续身份认定较为明确后，现金管理产品、公募基金等投资均会受到久期、权益属性掣肘。
资产配置：偏防御姿态迎接波动
国内宏观经济动能放缓压力增大，“类滞胀”特征明显，同时面临供给端缺电和能耗制约，以及需求端地产链下行压力。流动性层面，国内居民资产再配置的浪潮进行中，美联储QE退出前夕，加上行业政策可能引发北上资金扰动。“共同富裕”导向下，讲效率的同时也要兼顾公平、民生减负、缩小差距，这些长期正确的举措好比中国版ESG，带来板块及个股的逻辑重塑。美股等波动很可能明显加大，谨防向国内市场传导。在当前类滞胀格局下，股债都很难出现趋势性行情，部分受益于能源转型的商品存在结构性机会。
股票：万变不离产业景气逻辑
从影响因子角度，我们对股市的观察如下：
1、盈利：宏观类滞胀环境下，上游周期板块需要谨防涨价逻辑让位于业绩逻辑，中游制造业短期仍受制于PPI-CPI剪刀差压制，房地产产业链业绩有压力。能耗双控、房企债务风波对股市原有节奏形成扰动，板块轮动明显加速;
2、政策：稳增长权重有所提高，货币政策仍以结构性为主。十四五规划、碳中和等仍是核心逻辑主线，拉闸限电、房地产等可能是短期影响市场的关键线索;
3、流动性：流动性状况尚可，经济动能越是不足，市场对政策呵护和流动性支持的期待越高，理财整改后机会成本继续降低。美联储9月FOMC会议释放缩减QE的信号，11月正式宣布缩减QE概率加大，后续仍需提防政策落地对北上资金的冲击。利好因素在于，长假节后一般都会有资金回流现象;
4、风险偏好：经济数据表现不佳+疫情反复+房企债务担忧笼罩市场等偏不利因素集中打击市场风险偏好。而国际贸易形势阶段性缓和，以及保供政策等可能提振风险偏好，市场情绪反复的概率较高;
5、相对价值：股债相对性价比偏中性，股市存量博弈日益激烈，板块分化严重。由于场外机会成本不高，股市历史估值不具有可参考性。
在难有趋势性行情的情况下，万变不离产业景气逻辑以及估值匹配度，能源等供给约束仍然是后续市场重点，沿“供能”、“减产涨价”、“能耗约束小”的线索寻找相关行业板块的机会，特别是清洁能源(核电等)、电网改造、储能等板块机会。
1、近期诸多变化对股市原有运行节奏形成明显扰动，板块轮动明显加速，提防国内外市场波动加大风险;
2、节日期间海外市场多小跌，但考虑到节后资金回流，预计股市平稳开局。港股在国际贸易形势阶段缓和、港府发布施政纲领等利好，表现可能好于A股;
3、我们之前看好中证500、1000，但考虑到指数中的行业分布，近期跑赢50指数的难度增大;
4、拉闸限电、房地产等是短期主要关注点，继续关注清洁能源、智能电网等板块，上游行业需要谨防炒价格到炒业绩，PPI-CPI剪刀差拉大下的中下游行业、房地产链条仍面临压力，房地产企业本身剩者为王。关注军工、新基建及对成本等敏感度低板块如券商、消费股等，医药开始进入左侧布局阶段;
5、主流赛道核心逻辑仍未被破坏，政策指引下的产业周期没有根本改变，关注逢低吸纳机会。
债券：方向顺风但空间受限，调整是机会
本月从影响因子角度，我们对债市的观察如下：
1、经济基本面：能耗双控+房地产回落+价格反噬需求使得经济面临失速风险，经济下行压力增大，债市从基本面因素上看仍处顺风状态;
2、政策：货币政策仍以结构性为主，易松难紧状况不改，方式的可能性上：再贷款>降准>降息，10月仍是降准敏感期，但概率降低。财政边际发力、但隐债监管仍制约广义财政，利率债供给可能放量但基建托而不举，提防美联储QE退出等冲击;
3、资金面：债市所处基本面环境有利，但是资金面如期收敛，制约了短端利率下行的空间，收益率曲线将进一步平坦化。货币政策稳字当头，但易松难紧状况不改，资金面收敛之后，仍将以稳为主;
4、风险偏好：能耗双控等影响下国内经济面临失速风险，叠加个别房企负面信息发酵打击风险偏好。后续继续关注行业政策、疫情和QE退出节奏;
5、估值：债市绝对收益率水平较低，但与基本面状态较为匹配，中美利差有望继续收窄，信用利差处于历史低位。摊余成本法理财新规将推动银行永续债、二级资本债、私募债利差明显扩大。美国十年期国债近期明显走高，中美利差收窄;
6、供需：供给端，四季度地方债供给提升，非标等供给尚未看到明显恢复。需求端，机构面临的资产荒局面仍未改善。
能耗双控+房地产回落+价格反噬需求使得经济面临失速风险，债市所处的基本面环境有利。10月份加入国际指数，以及经济数据先后披露，资金面度过季度末可能对债市有利。不过，9月债市遇利多不涨，呈现出钝化特征，资金面前期有所收敛，地方债供给加速、理财整改、美联储QE退出、美债收益率上行可能导致行情并不流畅，没有改变窄幅震荡走势。
四季度社融增速企稳回升可能也是制约，不过更多源于基数效应和地方债后置，融资主体端仍缺失。我们在一个半月前提出追涨性价比不高，尝试用超长利率债把握波段机会，空间在10-20BP，不看好短端。但在基本面指引下，近两周更强调调整是机会。目前基本面支撑下胜算有所提升，空间看房地产行业如何演绎，重申曲线偏平坦，中美利差收窄等判断，永续债、私募债利差走阔判断得到验证，中资美元债仍是重灾区。
转债：继续聚焦个券，但难度增大
本月从影响因子角度展开来看，我们对转债的观察如下：
1、正股：能耗双控+地产回落等影响下股市波动增大、热点轮转更快，更加考验投资者择券和交易能力，小资金相对大资金仍有操作优势。转债行业分布多以机械等为主，近期面临成本及业绩压力;
2、供需：第一批大股东限制减持的新券筹码即将释放，当前相对平衡的转债供求可能被打破，提防其可能对转债估值造成冲击;
3、估值与绝对价位：近期转债整体估值小幅下降，高价转债是估值调整的主要来源，中低价、高性价比品种尚未出现明显估值压缩的迹象。更需要强调板块选择与性价比，高价品种适当兑现;
4、条款博弈：股市并未走弱、低平价转债占比不高，目前不是适合转债条款博弈的环境;
5、机会成本：转债面临的机会成本较低，相比信用下沉，转债可能风险收益比不差。
近期转债估值逢高回落但幅度仍在预期范围内，股市预期减弱、高价券普遍存在止盈需求是主因。好在核心品种并未有明显调整，转债的操作空间略有改善，但股市热点轮转速度快，行业分布再次面临劣势，风格上仍有利于操作灵活的小资金。我们认为：1、转债高估值+股市高位震荡，节前建议保持仓位中性或适当减少，作为防守;2、依旧重视板块选择和个券性价比，但要根据市场风格及热点切换稍作调整。更建议优先选择基本面坚实、在波动中受伤较小、转债估值合理的品种，规避透支未来业绩又高估值的品种。此外，继续提防赎回和大股东减持风险、不盲目埋伏低价及偏债品种、关注定位相对合理的优质新券。
理财与货基：资管新规过渡期倒计时
货基收益率维持低位，仅有流动性管理工具意义，对股市等而言机会成本仍然不高。央行7月实施全面降准，银行间流动性整体充裕，存单等利率接近2018年以来的最低点，货基收益率仍保持在偏低的绝对水平上，对机构或个人的吸引力仍较为一般，相对打新基金以及新申报的存单指数基金等优势继续弱化，仅可作为流动性管理工具。
资管新规过渡期进入倒计时，理财加速净值化转型，收益率水平吸引力有限且将加速下行。在资管新规体系下，理财产品的各类隐性担保和刚性兑付被逐步打破，非标等高收益资产压降，资金池、多层嵌套等运作模式严重受限。二级资本债、永续债等期限匹配监管精神下的“灰色地带”也受到一些冲击。信用下沉、加杠杆和拉长久期等方式增厚产品收益也受制于投研团队建设等，加上近年来监管部门持续打击资金空转套利、引导融资成本下行，理财收益率的走低自然也在所难免。且净值波动加大，与“固收+”基金等竞品相比，优势仍不明显。
趋势判断：近期针对摊余成本法理财产品的监管引导表明，长期看银行理财的净值化转型、拉平与公募基金等的监管差异仍是大趋势，高收益、低波动标的(非标、本次涉及的银行资本工具等)可能逐渐剔除银行理财的可投范围或改变估值方法，决定了理财、货基收益率或将继续保持在目前不高的绝对水平上，且理财收益率的波动可能加大，吸引力仍然偏弱。如果10月份就要执行新的估值方法，可能导致之前的浮盈快速兑现，导致净值大幅波动。对资本市场而言，机会成本仍保持在较低水平。
黄金：实际利率与美联储货币政策都转为偏利空，预计震荡偏弱
核心逻辑：
1、绝对利率与实际利率：随着美联储于9月FOMC暗示缩减QE、基建法案交付国会表决等，美债收益率逐渐上行，且TIPS反映的实际利率上行幅度更大，对黄金形成了压制;
2、美元：美元自9月FOMC会议后已经突破年内震荡区间上沿94一线，随着缩减QE预期不断计入，有进一步上行的可能，仍对黄金价格形成压制;
3、避险情绪：美国德尔塔毒株确诊大幅攀升，但重症、致死率下降也使得市场情绪相对稳定，加上国际贸易形势阶段性缓和等，不足以支撑黄金大幅走强。
趋势判断：疫苗、美国财政刺激预期等影响下，全球增长预期和风险偏好随经济复苏进程而逐渐上调，美联储缩减QE预期逐渐带动名义利率、实际利率和美元指数悉数回升，对黄金都是潜在压制因素。且国际贸易形势阶段性缓和，也不利于黄金表现，后续或以震荡偏弱为主，保持偏低配，关注能源带动大宗商品涨价会否演变为大幅通胀的预期，这可能是后续黄金的一个潜在支撑因素。
大宗商品：供需缺口品种适度做多，关注“保供稳价”政策影响
核心逻辑：宏观上，美联储已经基本宣告全球流动性趋于收紧，但当前主导全球大宗商品市场的主要是中微观层面的供需平衡。原油方面，10月4日OPEC+小幅增产，但全球煤、天然气及伴生的电等能源紧张状况日益严重，能源类仍以偏强为主。
减碳、能耗双控与限电限产等政策带来的生产端约束仍然存在，减碳与“保供稳价”存在阶段性再平衡可能，钢铁的减碳限产政策或纠偏，后续或维持震荡。
有色、煤炭等生产主要面临能源约束，放开难度更大，表现或偏强，但供给冲击与政策相关性高、行情存连续性较差，只适合拿出部分仓位试探性开仓、逐步加仓。当然长期看，在碳减排大逻辑下，黑色、新能源相关金属等底部抬升仍是大概率事件。
趋势判断：大宗商品在全球能源紧张带动下再次走强的风险正在上升，能源又影响化肥生产，进而可能影响明年的农产品供给，需要密切关注气候变化情况，及可能带来的通胀持续时间、幅度超预期的风险。
具体分品种来看，疫情影响出行及油的需求，导致原油价格对此更为敏感，OPEC+增产进度稳定，短期有支撑，但上涨过快后无疑波动会加大;煤炭、铜铝等库存仍处于低位，能耗双控带来的供需缺口及全球经济继续恢复下，以震荡偏强为主;钢铁等与减碳相关的限产政策有纠偏可能，价格涨幅或不及主要受能源约束的品种;与新能源相关的小金属中长期来看仍有望保持偏强势。
风险提示
1、国内外通胀加剧。全球能源紧张状况影响下，大宗商品价格和通胀仍然在持续超出市场预期，若继续加剧，则可能引发货币政策被动调整;
2、政策超预期收紧。如果大宗商品价格、美联储收紧、跨周期防风险等影响因素重新出现，则政策超预期收紧，则又会给市场带来新的扰动;
3、国内疫情再扩散。近期国内仍有局部疫情，变异病毒可能影响疫苗防疫效果，疫情存在扩散风险，可能对经济复苏进程和资产价格表现形成影响。
本文选编自“华泰证券研究所”，作者：华泰研究;智通财经编辑：李均柃
