摘要
投资要点
周期板块热闹之后，近日以科创板和半导体为代表的科技异军突起，与此同时，以食品饮料为代表的消费也开始有所企稳，谁是四季度的胜负手?
1. 前言：消费修复，科创主升
我们认为，四季度结构选择的胜负手在于以科创板和半导体为代表的科技。
具体来看，前期超跌叠加估值修复，消费或迎阶段修复，但难言反转;以科创板和半导体为代表的科创板块将引领下一轮结构牛市，9月是科创牛市主升行情的战略布局窗口，产业线索重视半导体、5G应用和专精特新。
2. 消费：难以反转，但有修复
展望四季度，前期超跌叠加估值修复，消费或迎阶段修复，但难言反转。
前期超跌，消费板块自2月以来持续下跌，家电、食品饮料、社服、医药跌幅分别达25.6%、17.1%、11.4%、5.2%。
估值切换，根据复盘四季度家电、食品饮料、生物医药等消费类上涨概率较高，原因在于，消费作为盈利相对稳定的品种，随着三季报逐步披露，开始进行次年的估值切换。
但展望四季度，包括消费在内经济仍有边际下行压力，在此背景下，消费板块反转概率较低。
横向比较消费内部，21年和22年预测盈利增速居前且相对稳定的细分赛道有，免税、医药外包、化学原料药、药店等。
3. 科创：结构牛市，正在开启
以科创板和半导体为代表的科创板块，新一轮结构牛市的底层逻辑源自，产业崛起(无产业，不牛市)、盈利高增、估值较低、基金低配。
我们自8月持续提示“科创引领新一轮结构牛市正在开启”，9月反转的边际驱动源自两个方面：
一则，财报落地，以半导体设备、半导体设计、2B应用类为代表的产业景气正在加速改善，中报确认后，开始步入三季报预告窗口，财报落地使其配置价值显性化;
二则，资金分流，近期，加速资金从传统行业分流至新兴产业，而横向比较新兴产业内部的景气和估值，半导体、5G应用和专精特新的配置价值更为显著。
就产业线索，重视半导体(材料设备和设计类)、5G应用类(工业软件、汽车智能化、电力物联网等)、专精特新(详见32家精选组合)。
正文
1、前言：消费修复，科创主升
今年以来，我们在几个关键节点的研判得到市场验证：1月初提示结构切换，2月底提示科技王者归来，3月底提示吃饭行情，为了更好地把握趋势行情3月底以来持续发布十九论提示“科创板，牛市已来，刚刚开始”。
A股结构牛市常态化，即将进入四季度，结构选择的胜负手在哪?
整体而言，我们认为，四季度结构选择的胜负手在于以科创板和半导体为代表的科技。具体来看，前期超跌叠加估值修复，消费或迎阶段修复，但难言反转;以科创板和半导体为代表的科创板块将引领下一轮结构牛市，9月是科创牛市主升行情的战略布局窗口，产业线索重视半导体、5G应用和专精特新。
2. 消费：难以反转，但有修复
展望四季度，对消费板块而言，前期超跌叠加估值切换，有望迎来超跌修复行情;但是，结合四季度宏观背景，整体难言反转;横向比较消费内部，免税、医药外包、化学原料药、药店等21年和22年预测盈利增速居前且相对稳定。
2.1 前期超跌
今年以来，结构分化剧烈，钢铁、采掘、有色金属、化工、电气设备等涨价类涨幅居前，而家电、非银、食品饮料则跌幅居前。
消费板块自2月以来持续下跌，家电、食品饮料、社服、医药跌幅分别达25.6%、17.1%、11.4%、5.2%。
2.2 估值切换
以2010年以来各个行业的上涨概率为统计口径，根据复盘，四季度家电、食品饮料、生物医药等消费类上涨概率较高。
背后的原因，或与三季报陆续披露后开始估值切换有关。也即，消费作为盈利相对稳定的品种，随着三季报逐步披露，开始进行次年的估值切换。
2.3 难言反转
从盈利视角，沪深300盈利增速与名义GDP增速显著正相关。但展望四季度，包括消费在内经济仍有边际下行压力，在此背景下，消费板块反转概率较低。
展望四季度，结合宏观组预测，预计消费中枢抬升空间仍较有限。一则，在当前疫情常态化背景下，高社交属性消费受到较大扰动;其二，全球范围的“缺芯”影响尚未显著缓解，汽车、手机、小家电等供给受限抑制需求释放;其三，房地产销售数据回落，地产后周期消费热度有所回落。
2.4 哪些占优
结合我们指数再分类系列，整体法下根据Wind盈利预测，横向比较消费内部，免税、医药外包、化学原料药、药店等21年和22年预测盈利增速居前且相对稳定。
21年预测盈利增速居前的行业有：电影、免税、医药外包、化学原料药、新零售、医疗器械、药店、小家电、创新药、中药。
22年预测盈利增速居前的行业有：酒店、免税、快递、新零售、化妆品、医药外包、化学原料药、药店、物业、游戏。
3. 科创：结构牛市，正在开启
以科创板和半导体为代表的科创板块，牛市基础有产业崛起、基金低配、估值合理，边际驱动是财报落地、资金分流，配置线索是半导体、5G应用、专精特新。
3.1 牛市基础
对科创板而言，牛市的三大底层逻辑有，产业崛起、基金低配、估值合理。
其一，产业崛起，“无产业，不牛市”，科创板的产业分布以半导体和专精特新小巨人为主。产业的高景气反映到盈利上，结合Wind盈利预测，科创板20年、21年预测、22年预测的归母净利增速分别为57%、76%、35%。
其二，估值较低，截至9月17日，科创板整体PE-TTM为63倍，对应的21年动态估值为52倍。
其三，基金低配，截至21年中报，主动权益基金的重仓股中，科创板占比仅3.5%。
3.2 边际驱动
在牛市基础上，从估值修复走向后续戴维斯双击的驱动因素有，其一，财报落地使其配置价值显性化;其二，热门赛道资金分流寻求配置。
其一，财报落地。上市公司中报披露完后，三季报业绩预告披露工作目前也正在逐步展开。对成长股而言，戴维斯双击往往源自业绩确认后的估值提升，换言之，财报确认将使得估值合理但盈利加速提升的赛道配置价值显性化。
对科创板而言，Wind盈利预测覆盖率约70%，剔除未覆盖公司，约37%的公司22年预测盈利增速较21年扩大，板块集中在芯片设计、芯片材料、计算机等。
其二，资金分流。我们认为，近期或进一步加快资金从顺周期流向新兴产业，而横向比较新兴产业的盈利增速、估值水平和基金配置等，以科创板为代表的半导体和专精特新等配置价值显现。
3.3 配置线索
以科创板为代表的科技板块，产业配置线索有半导体、5G应用和专精特新。
就半导体而言，经历了8月以来的调整，我们认为，综合22年景气和估值水平等，半导体将进入趋势性做多窗口，相较于前期涨价品种，后续关注材料设备和设计类。
以科创板中总市值在100亿以上的半导体公司为样本，结合Wind盈利预测，整体法下，2019年、2020年、2021年预测、2022年预测的盈利增速分别为12%、157%、76%、24%，假设不涵盖中芯国际，则增速分别为-30%、173%、88%、36%。
具体到公司，多数公司22年盈利预测增速较21年加快，如中微公司、沪硅产业-U、澜起科技、睿创微纳、芯原股份-U等。
就5G应用而言，产业崛起的演绎路径是“先产品再应用”，随着万物互联和汽车智能化开启，以2B端为主的应用类已经到了布局期，典型赛道如工业软件、汽车智能化、电力物联网等。
就专精特新而言，产业红利叠加政策红利，深耕补链强链和“卡脖子”产业等领域的专精特新优质公司迎来黄金发展期。
科创板中专精特新公司有93家，数量较多，基于此，我们构建五项基本面相对优势框架，筛选出32家专精特新精选组合。五项基本面评估要素有营业收入、归母净利、ROE、研发投入、毛利率，详细分析见《十八论科创板：专精特新精选组合》。
4. 风险提示
1、业绩增速低于预期。如果相关公司实际增速显著低于市场预期，或影响板块后续走势。
2、流动性收紧超预期。如果流动性收紧超预期，或对市场估值产生一定扰动。
本文转自微信公号“王杨策略研究”，作者：王杨；智通财经编辑：李程
