摘要
行业发展面临挑战，资金端为当前症结所在：在资金趋紧背景下，房企投资及拿地意愿明显下降，8月地产投资、开工及销售全面回落，同时在第二批土拍拿地毛利率改善背景下，流拍率(含中止)不降反升，房企拿地意愿低于预期。2021年7月中诚信下调房地产行业评级至负面，9月以来国际评级机构接连下调多家房企评级，未来展望亦偏负面，行业信用风险担忧持续升温。
政策难有大幅松动，关注融资端可能的政策缓和：尽管历史上行业及经济下行，政策端大多有所放松，但“房住不炒”定位下，我们认为当前政策大幅松动可能性不大。但考虑当前房企面临销售端增速下行及回款速度放缓;融资端面临金融机构投放“厌恶”。若无明显外力，销售回款及融资端持续恶化，叠加部分房企信用事件发酵可能引发行业更大的流动性风险。结合近期监管表态及2020年疫情期间政策思路，未来政策若有调整，可能方向或仍在融资层面。考虑资金方的放款偏好，资金或难流入有困境的房企，后续仍需重点关注按揭端放款额度及利率的变化。
短期行业将迎来阵痛期，基本面仍将承压：考虑短期融资端仍无明显改善，销售端下行趋势有所加大，短期行业将迎来阵痛期，未来不排除部分流动性紧张的房企被动出清，部分“幸存”房企或面临规模增速放缓甚至下滑。同时“紧资金+库存累积”组合下，预计短期投资及开工增速仍将延续下行，房企拿地意愿将维持低位，央企及国企凭借其稳健的财务状况，或成为市场拿地的主力。
投资建议：短期优选资金稳健房企，中期关注“幸存”房企的投资机会。近期地产产业链出现大幅调整，但我们认为短期行业阵痛期有望加速房企优胜劣汰，未来“幸存”房企无论经营、财务将更加稳健，拥有品牌、管理、融资等优势的房企有望持续享受更高利润率水平。
投资建议方面，由于行业流动性担忧尚未消除，短期建议优选财务稳健、现金流健康、销售高增的行业龙头;中期来看，若后续个别房企信用风险逐步释放，关注财务状况好转，具备估值弹性的潜在“幸存”房企。物业管理方面，上游销售、竣工受影响将导致行业内部竞争加剧，同时关联房企经营难度加大或弱化第三方协同拓展、增值服务及智能化等方面支持。但由于行业存量属性突出，整体受影响程度预计相对有限。考虑行业空间广阔、自主发展强化以及具备抗周期能力，看好物管行业中长期发展，建议关注综合实力突出，关联房企经营及财务稳定性较高企业。
风险提示：1)房地产短期波动超出预期风险;2)个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险;3)政策改善及时性低于预期风险。
01前言
近期全国房地产投资销售快速走弱，第二批集中供地房企参拍积极性低于预期，个别头部房企信用事件引发的行业信用风险担忧持续升温，那么后续政策是否会迎来松动，行业基本面又将如何走向?本文主要针对市场普遍关心的行业担忧、政策走向、基本面演变，提出我们的分析和看法。
02“资金”困局之下，行业隐忧持续升温
2.1投资销售快速回落，新开工持续走低
从地产投资数据来看，8月单月全国地产投资同比增长0.3%，环比7月降1.1个百分点，增速处2016年以来第二低，仅高于2020年2月。8月全国销售面积、销售额同比降15.5%、18.7%，降幅环比7月扩大7个、11.6个百分点，连续两个月大幅负增长。8月单月新开工同比降16.8%，自4月以来连续5个月负增长，且7、8单月降幅明显放大。考虑目前楼市、地市逐步降温，叠加房企资金吃紧，短期投资、开工下行趋势仍将延续。
2.2第二批集中拍地如期降温，房企参拍积极性低于预期
首批集中土拍热度较高，不符合“稳地价”初衷。从首批推地22城来看，地市整体呈现较高热度。重庆、杭州、厦门首批平均溢价率达39%、26%和29%，与政府“稳地价”初衷相违背。
多城市第二批集中供地制度改善。在“稳地价、稳房价、稳预期”的政策定位下，稳地价是实现稳房企和稳预期的基础，若地价不稳，成本上行带来房价上涨预期;若严格限房价，地价上涨而限价背景下毛利率空间压缩，压成本背景下或导致房屋建筑质量下降。“控房价、稳地价、提品质” 目标下，8月自然资源部从拿地资质、资金来源、溢价率、品质等方面要求各地完善供地制度。
第二批集中供地降温明显，拿地毛利率有所回升。从已完成第二批集中供地的11座城市来看，11城平均成交楼面价9015元/平米、平均溢价率5.1%，低于首次集中供地(10065元/平米、11.8%)。溢价率控制效果明显，土拍市场如期降温。
第二批供地流拍率(含中止)明显上升，房企拿地意愿低于预期。市场普遍预期第二批集中供地由于溢价率得到控制，拿地毛利率将企稳，理论也将提升房企参拍积极性。从实际效果来看，多城市第二批集中拍地成交地块数量大幅低于供应，流拍率(含中止出让)明显高于首批集中供地，房企拿地需求及意愿低于预期。如合肥原计划供应17宗土地，经调整后缩减为8宗;天津供应的61宗土地中，最终成交40宗;成都供应的75宗土地中，17宗因故终止出让，历时3天最终实现52宗土地成交;杭州供应的10宗竞品质地块中，9宗因有效申请未达到规定门槛导致“流拍”。
2.3多家房企评级被下调，行业信用端担忧升温
2021年7月中诚信下调房地产行业评级至负面，9月以来国际评级机构接连将多家房企评级展望调整为负面，行业信用风险担忧持续升温。同时9月14日恒大公告由于负面舆论影响购房者信心，预计9月公司销售持续大幅下降，将导致公司销售回款持续恶化，进一步对公司现金流和流动性产生压力，市场对恒大流动性问题的担忧亦进一步升温。加上7、8月销售大幅下行、按揭端放缓，引发市场对房企销售下行、资金吃紧、评级下调的负循环担忧。
03政策是否会迎来放松
3.1历史上行业及经济下行，政策端大多有所放松
当前房地产投资开工持续走弱、楼市及地市亦快速降温，同时从社零增速来看，8月单月社零同比仅增长2.5%，显示消费端亦偏疲软。从历史经验来看，尽管政策松紧程度不一，但房地产调控往往遵循经济及楼市下行政策偏松、经济企稳及楼市升温政策趋紧规律。目前楼市投资快速下行、个别房企流动性问题引发的行业信用风险持续升温，叠加消费端疲软，市场对房地产行业政策放松预期有所升温。
3.2“房住不炒”定位长期化，当前大幅放松可能性不大
“房住不炒”定位下，政策大幅松动可能性不大。从2014年首次提出构建房地产市场调控长效机制、2016年及2018年先后明确“房住不炒”、以“三稳”为发展目标，再到房企融资“三条红线”、房地产贷款“两条红线”、土地供应“两集中”、二手房成交参考价等多维度调控手段建立，房地产调控趋于常态化，长效机制建设逐步成型。尽管当前房地产行业发展及经济下行压力逐步显现，但面对长远发展目标，政府或具备较高短期波动容忍度。
2020年疫情期间，政策亦保持定力。以2020年上半年为例，尽管遭受新冠疫情冲击，但房地产行业“房住不炒”、“三稳”调控底线明确。边际改善仅存在于供给端，本质属于疫情影响下的纾困行为，包括延缓土地出让金缴纳、调整预售条件、预售金监管额度等。而降低首付比例、放松限购等需求端刺激则基本面临“一日游”。尽管当前楼市持续承压，行业信用风险有所加大，但需求端政策放开可能性不大。
从近期各地城市政策来看，部分城市仍在收紧调控。如9月18日厦门发布《关于进一步加强房地产市场调控的通知》，内容涉及深化房价地价联动机制、加强商品住房价格管理、加强住房限购限售管理、加强住房金融管理、加强市场秩序整治等，意味着政策风向并未发生大的变化。
3.3关注融资端可能的政策微调，按揭贷款为关键
流动性吃紧为行业当前困境症结所在。无论投资、销售下行，还是开工及拿地放缓，核心在过往一年“三条红线”、“房贷集中度管理”政策下，融资端收紧给整个行业带来的压力。2021年上半年，主要金融机构新增房地产贷款2.42万亿元，同比降19.1%，占新增总贷款比重降至19.0%。2021Q2金融机构个人住房贷款加权平均利率为5.42%，连续两个季度回升，房贷额度的收紧及按揭回款速度下降亦将通过影响现金流制约房企投资。
行业风险逐步加大，政策微调或有一定必要性。房企主要资金来源为销售回款和外部融资，当前行业面临的困境在于，销售端面临增速下行及回款速度放缓;融资端面临金融机构投放“厌恶”。若短期无明显外力，一方面按揭放缓叠加部分房企信用风险将持续影响购房信心、销售回款;另一方面，行业整体评级下调、部分房企流动性问题发酵可能引发资金端对房地产行业整体的融资“厌恶”，带来融资难度进一步提升，由此导致的连锁反应可能引发行业更大的流动性风险。
关注融资端可能的政策微调，按揭贷款为关键。9月10日，《经济参考报》刊发文章《强化房地产金融监管促楼市平稳健康发展》，表示“货币信贷政策要继续坚持稳健的基调，在支持增长与防范风险之间寻求平衡;特别是要加强预期管理和引导，不向房地产市场发出错误信号;此外，也要防止政策调整误伤合理的市场需求”。同时参考2020年疫情思路，未来政策若有调整，可能方向或仍在资金层面。2021H1末37家上市银行中，26家房地产贷款占比、个人住房贷款占比已压降至监管要求上限及以内，整体存在一定调节空间。对比来看，通过放宽按揭助力销售回款，作用或相对更大，如放宽按揭贷款审批条件、缩短按揭贷款放款周期等(目前新房放款周期普遍3-6个月，二手房更长)，将带来行业整体销售回款端资金改善。放宽房企融资虽有望缓和行业流动性，但出于资金安全考量，金融机构或更倾向与资金本就相对充裕的国企、财务优质民企合作，而具有真实纾困需求民企则较难受益。
04未来房地产行业将如何演变
4.1短期地产行业将迎来阵痛期，加速房企出清
大规模信用风险释放概率较小，但短期将迎来阵痛期。尽管个别房企信用风险暴露，2020H1以来地产行业负债率已持续改善，我们认为大规模爆发信用风险的可能性较小。截至2020年末，50强房企平均净负债率、剔除预收款后资产负债率、现金短债比分别为75%、73%、169%，较2019年降21个、降2个、升20个百分点;50强整体有息负债同比增5%，增速较2019年下降11个百分点。但考虑当前融资端仍无明显改善，销售端下行趋势有所加大，短期行业将迎来阵痛期，未来不排除部分房企将被动出清，逐步退出。
收缩投资背景下，部分“幸存”房企或面临规模增速放缓甚至下滑。由于房企更加注重财务安全，不排除下半年部分资金偏紧房企收缩拿地投资、加快推盘销售、甚至“以价换量”，收缩投资意味着未来该类“幸存”房企的规模增速将有所放缓，甚至面临下滑。
4.2投资&开工短期难见拐点，后续仍需关注融资端变化
“紧资金+库存累积”组合下，投资及开工短期仍面临下行压力。根据我们的“资金+库存”分析框架，当前资金端持续收紧、库存逐步累积，类比同样处于“紧资金+库存累积”的2011和2018年下半年，短期资金端未见改善背景下，投资及开工仍面临下行压力。
资金端&库存(销售)改善为前两轮投资&开工边际改善的催化剂。2012年3月四大行松绑首套房利率，6月及7月两次降息，带来资金端改善;2018年-2019年初行业资金端改善&信用担忧下降，部分民企发债成本明显下降，加上热点城市限价放松带来2019年春节后核心城市楼市复苏，2019年3、4单月投资增速、新开工达双位数增长。尽管均是“紧资金+库存累积”阶段，2018-2019年投资及开工下行斜率好于2011-2012年，主要因2018-2019年市场整体未售住宅库存相对更低，楼市景气度恢复得更高。
展望2021年四季度及明年，投资及开工仍将承压，关注融资端变化。在当前资金紧张、销售走弱及库存累积的背景下，若后续无融资端政策改善，预计投资及开工仍将承压。同时部分头部房企流动性吃紧背景下大概率将放缓开工，亦对行业整体新开工形成负面冲击。展望四季度及明年，仍需密切关注融资端政策可能的变化及房企资金端的走向。
4.3土地市场将延续降温，央企&国企或成为拿地主力
资金端安全重要性提升，房企短期拿地意愿将维持低位。信用事件频发叠加民企发债难度加大背景下，房企加快降档，主流房企如金科、佳兆业、融创2021年中报均达到绿档。预计房企将弱化规模诉求、强化财务安全重要性，必然将导致下半年拿地收缩以及土地市场的降温。8月50强房企拿地销售面积比、拿地销售金额比分别降至20%和9%，创过去一年单月最低水平。
央企及国企凭借其稳健的财务状况，短期或成为市场拿地的主力。一方面，多数城市第二批集中供地才刚刚开始，后续还有第三批集中供地，土地供应相对充足;另一方面，随着土拍制度调整及热度下降，拿地端毛利率有望改善，亦为部分资金充裕房企提供较好的拿地契机。8月50强房企中国企拿地销售面积比达45%，明显高于民企(23%)。从苏州及福州的第二批集中供地成交来看，苏州成交20宗地块，国企及央企拿地15宗，拿地金额占总成交金额比例85%;福州成交17宗地块，国企及央企拿地6宗，拿地金额占总成交金额比例61.4%。
05投资建议
由于投资销售持续走弱，第二批集中供地房企参拍积极性较低，个别大型房企流动性问题引发行业信用风险担忧，近期地产产业链出现大幅调整;但中长期在城镇化率提升、存量物业更新等背景下，潜在住房需求依旧有支撑。我们认为短期行业的阵痛有望加速房企间优胜劣汰，未来“幸存”的房企无论经营、财务将更加稳健，拥有品牌、管理、融资等优势的房企有望享受更高的利润率水平。投资建议方面，短期情绪修复在于流动性问题解决方案明朗，中长期关注行业出清后“幸存”房企的投资机会。由于行业流动性担忧尚未消除，短期建议优选财务稳健、现金流健康、销售高增的行业龙头;中期来看，若后续个别房企信用风险逐步释放，关注财务状况好转，具备估值弹性的潜在“幸存”房企。
物业管理方面，上游销售、竣工受影响将导致行业内部竞争加剧，同时关联房企经营难度加大或弱化第三方协同拓展、增值服务及智能化等支持能力。但由于物管行业存量属性突出，除上游开发带来的增量市场之外，行业参与者还可通过探索存量市场、发展多元业务保障增长，受影响程度相对有限。建议关注综合实力突出，关联房企经营及财务稳定性较高企业。
06风险提示
1)房地产行业短期波动超出预期风险：若后续行业下行程度超出预期，各房企规模发展受到影响，将导致业绩表现不及预期风险。
2)个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：房企信用事件发生除影响自身发展之外，也可能对行业销售、融资带来负面影响，进而影响房地产行业整体发展环境。若个别房企流动性问题持续发酵，带来超出预期的连锁反应，可能导致行业波动加剧，不利于行业持续稳定发展。
3)政策改善及时性低于预期风险：若后续房地产行业波动加大，而政策改善及时性较低，可能导致调整幅度及时间超出预期风险。
本文选编自微信公众号“平安研究”；智通财经编辑：徐文强。
