摘要
1 “滞胀型”牛市的逻辑演绎
历史上新能源对传统能源的替代并不是一个短期过程，新能源的革命式发展必须以具备压倒性的经济性优势为前提。在当下新型能源系统不具有压倒性优势时，要实现以碳达峰和碳中和为目标的能源转型，就需要更多人为和市场的干预：通过限制旧能源发展，导致了总能源（新能源+旧能源）和对应原材料的紧缺，但是紧缺部分只能通过发展新型能源系统予以解决。这样的结果，就是经济潜在增速将明显下降，并维持较高的价格水平，呈现数据上的“滞胀”。由于总量的下降与利润分配的改变，必然导致了中下游企业面临较大的生存压力，就业等问题的制约造就了以往不同的政策环境（宽财政+宽信用）。与以往信贷周期下的“类滞胀”时期股票表现不佳不同，由于部分行业分子持续改善与分母可能也会扩张，反而可能出现“滞胀牛”格局。2005-2007的超级周期中的周期股属性被一分为二：毛利率的系统性抬升属于旧能源与材料；而产能的高速成长属于新能源。
2 回顾美国1970s：滞胀依然有牛市，周期与金融领涨
我们回顾美国1970s的两次滞胀，得到以下总结：（1）在滞胀区间内，金融与周期是相较消费与科技表现更出色的板块；（2）即使是在滞胀期间，存在石油供给端的约束，并且经历名义利率的攀升，股票市场依然可以在金融与周期的带领下实现“滞胀牛”，表现出较强的抗滞胀能力，出色的业绩为其主要支撑，且政府为摆脱经济停滞而实行的政策刺激产生的利润大多会向中上游与金融行业集中，真正的危险时期是CPI大幅上行后的政策收紧期；（3）从后视镜的视角来看，面对外部能源供给收缩带来的冲击，运用新的技术和产业发展逐渐摆脱对其的高度依赖成为必然结果，产业转型是滞胀的收获，也成为消灭“胀”的重要力量。
3 全球市场波动下，看清未来路径
在上述核心场景假设下，我们对中期维度的市场划分出三个阶段：（1）PPI持续在高位震荡，并逐渐向外扩散（中上游企业持续占优，原油不弱）；（2）PPI通胀扩散并向CPI传导，CPI出现抬升（油、金、农产品等占优，其他周期不弱）；（3）全面通胀来临，政策收紧出现（银行）。尽管当下市场面临外部多方面扰动，短期内A股可能会因全球市场联动而出现波动。但是投资者应该关注的仍然是两大实质性问题是否出现扭转：其一，全球政策制定者是否将“抑制”通胀上升为首要目标（这意味着行情进入尾声阶段），从目前看海外并未出现这一特征，国内CPI并未明显上升，还处在宽信用+宽财政的前期；其二，碳达峰目标是否被最高领导人层面予以 “纠正”（这意味周期的结束和本已滞涨的新能源板块下跌的开始），但目前看政策甚至处在强化期，投资者只需要在省级层面预防部分供给政策的纠偏，在品种上进行管理。
4 问题不大，持股过国庆节
全球市场出现波动已经是不争的事实，投资者更应该关注的是当下市场是否出现了需要规避的“回撤风险”。如果未来一周出现了明显的市场回撤，我们将坚定认为“持股过节”变得必要，就如同我们在2月坚持“持币过节”一般。从当下推荐来看，我们推荐的顺序是：黄金、铜、原油（油气开采、油运、设备、化纤）券商、房地产、钢铁、船舶制造、煤炭。值得一提的是，2021年以来周期已成为市场新共识，部分我们底部推荐的强势品种未来可能会存在路径上波动控制的必要，但并不存在方向上的择时，仍会有新高。指数/风格/主题上继续推荐上证50/中证红利/中字头/大盘价值。
风险提示：政策超预期收紧。
报告正文
在2021年中秋节前最后一个交易日中（2021.09.17），周期股遭遇了较大回撤，其中以煤炭、钢铁、有色金属为代表的中上游原材料板块为甚；而在商品市场上，焦煤、焦炭也在出台降温政策之后出现回落。在9月20日的香港市场更是出现了大幅回撤，部分投资者开始担忧市场的风险与本轮周期行情的结束。
为了回答这个问题，我们将向投资者展示我们认为本轮周期领涨的市场行情的基本面逻辑。基于该基本面逻辑，投资者将看到我们在面对如上冲击时对于市场的判断。
1. “滞胀型”牛市的逻辑演绎
1.1 能源转型的深刻变化：一分为二的“超级周期”历史上，新能源对传统能源的替代并不是一个短期过程，如果要实现全面且自然的新能源革命式发展，需要具备明显的经济性优势，这种优势不单是“平价”，而是碾压级别优势，这才足以驱动社会为之付出较大的固定成本并最终广泛应用。在马车被T型福特汽车取代时，大概经济性达到了8：1的程度。而如果能源革命不能自然发生，那么以碳达峰和碳中和为目标的能源转型就需要更多人为和市场的干预。在这个过程中，通过限制传统能源的资本开支来制约其进一步发展是重要前提，而因能源建设或经济发展等带来的新增需求则由新能源的发展进行弥补，与此同时实现对传统能源的逐步替代。那么未来格局就是，通过人为加入干预，导致了新能源与旧能源并存以及对应原材料的紧缺，但是紧缺部分只能通过发展新型能源系统予以解决。
这样的结果，就是潜在增速将明显下降 ，并维持较高的价格水平，呈现数据上的“滞胀”。由于总量的下降与利润分配的改变，必然导致了中下游企业面临较大的生存压力，这又反过来形成了与以往不同的政策环境。
对于市场的定价看：在2006年至2007年时期周期行业同时具有高盈利与高产能成长两大属性，这是需求强劲与产能不足背景下的“超级周期”特征。但当下的能源不足来源于“旧能源约束+新能源发展不足”，这就带来了超级周期属性被一分为二，高毛利归传统能源，产能成长归新能源：由于新增产能的缺失，现有产能将变得愈发珍贵，在产能利用率维持高位的同时，传统能源的价格与毛利率中枢有望得到系统性抬升；而新能源则有望通过大量的资本投入与技术进步，逐步用产能成长填补被让渡出的空间。
1.2 “滞胀牛”的可能演绎
传统框架中“类滞胀”的出现往往对应的是政策收紧后，经济中“价”滞后于“量”回落，股市表现自然不佳。当前经济正处于因供给约束限制而造成的类滞胀环境中，中上游原材料价格的高企与供给的短缺共同抑制了下游需求。长期来看，“胀”的终局需要技术进步与新型能源的大规模建设来解决；而在短期内，在经济潜在增速下滑之时，上游企业的盈利能力持续向好也伴随了中下游企业的经营压力，就业的问题也在逐步浮现。在上述环境下，我们可以看到，面对上游的价格上涨：由于“双碳”目标的存在，政策上不存在对于供给的趋势性放开，最多有局部地区或细节的纠偏；从需求上看，就业的压力让需求抑制政策并不会出台，反而会增加更多信用宽松和财政发力对冲经济的下行压力。
上述推论的证据1：当下也并未出现放松供给的信号，相反在发改委8月中旬发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》后，部分全年能耗“双控”目标完成度较低的省市对能耗“双控”政策纷纷加码。
上述推论的证据2：当下财政托底和信用的宽松正在出现。从8月份财政数据中也可以看出政策托底力度正在逐渐加强：8月份专项债发行速度出现边际改善，公共财政支出也正在加速。经济下行的压力让需求本身持续存在托底的力量，由于供给约束的存在，中上游资源品与原材料始终是产业链供需矛盾突出的地方，新的需求形成的利润仍会往上分配。
2. 回顾美国1970s：滞胀依然有“牛市”，周期与金融领涨
在20世纪70年代，美国经历了两次明显的滞胀时期（1973年至1974年，1978年至1980年）：CPI与PPI在大幅向上攀升的同时，GDP增速却经历了大幅下行。值得一提的是，两次高通胀时期均经历了PPI向CPI的传导：在PPI增速出现抬升的时期，CPI走势相对偏缓甚至下滑；随后PPI增速大幅攀升，带动CPI出现明显上涨，最终演化为全面通胀。全面通胀开始后，逐步政策收紧出现，市场出现明显压力。
在通胀抬升期间，美股单季度利润同比增速的波动较大，特别是在两次石油危机发生之后的滞胀期，美股利润增速均出现了明显的下行。但从盈利能力的角度来看，美股上市公司的盈利能力出现明显提升。全部美股的ROE整体呈上升趋势，进入滞胀期后导致的下滑幅度并不大：从1970年初的9.8%逐步上升至1979年底的15.9%，尽管之后受到第二次石油危机的影响，但是1980年底时全部美股的ROE仍然维持在13%左右的水平。
而从市场表现来看，在第一次石油危机（1973年10月）发生前，市场整体处于上涨通道之中，金融与消费是前期领涨的行业，随后周期在1973年凭借着业绩的一枝独秀实现后来者居上。在石油危机爆发后，CPI逐步上升，政策收紧，股市表现疲软，经历大幅回撤，其中金融与周期表现得相对更为抗跌。
而在第二次滞胀期间，尽管供给端同样存在石油供给的约束，并且经历了名义利率的大幅攀升，然而股票市场在金融与周期的带领下实现“滞胀牛”，表现出较强的抗滞胀能力，这意味着在滞胀环境中，股票市场并不必然表现不佳，多数板块的盈利能力也同样可能具备较强韧性。
值得注意的是，在本轮滞胀期末，科技估值得到大幅抬升。背后的逻辑可能是：市场逐渐意识到，面对外部能源供给端收缩带来的冲击，运用新的技术逐渐摆脱对其的高度依赖，并借此实现自给自足或产业转型才是走出滞胀更为可行的道路，因此市场对科技产业的发展寄予更高的期望。事实证明，随着美国自1980s以来对科技产业的高度重视与财政支持，美国高新技术产业蓬勃发展，经济重现活力，通胀也长期维持在低位。这对于我国当下的启示是：解决滞胀的根本方法依然是科技的不断进步与发展，当下可行的路径为新型能源的大规模建设，而不是放开对传统能源的供给约束。
3. 全球市场波动下，看清未来路径
从长期看，抑制该通胀的最终解法，其实是新型能源系统的技术进步和有效产能投放，最终实现社会的能源转型，而并非投资者认为的供给放开。在一个中短期的市场决策框架里，投资者应该在双碳目标下看到如下的场景：
第一阶段：PPI持续在高位震荡，并逐渐向外扩散，CPI尽管出现上涨，但是幅度有限。在此阶段，宽松的信用和财政会不断托底经济，中上游原材料板块在产业链中占据主要利润；
第二阶段：PPI向CPI传导，CPI出现明显抬升，在此阶段全面通胀的压力逐渐显现；
第三阶段：社会出现全面通胀，政府将抑制通胀成为工作的首要目标，货币与财政政策全面收紧。
当前海外市场出现美联储Taper预期再起、美国债务危机等方面的扰动，香港市场与海外市场出现了大幅波动。在此场景下，短期内A股市场不排除出现波动的可能性，投资者应该重视的是对我们认知的“能源转型”新格局是否会出现被打破的信号。目前来看，国内环境并未发生转变，而全球扰动的更多是“风险情绪”波动层级，而并不是实质的拐点信号，我们也并未看到美国央行将抑制通胀上升作为主要目标。对于我们而言，有关市场的核心决策依然会围绕以下两个关键问题：
其一：CPI发生明显的抬升，且控制通胀上升成为全球决策制定者的主要目标，而当下这一情况并未发生：本轮通胀周期中，核心CPI滞后PPI半年左右见底，当前核心CPI仅恢复至疫情前水平，通胀尚未从PPI大幅传导至CPI，政策尚处在“保增长”的节奏中。其二：双碳目标是否被国家最高领导人层面“推迟或纠偏”。如果出现上述问题，意味着传统周期与新能源产业链的投资逻辑均遭到较大挑战：供给的全面放开同时意味着为新能源让渡出的市场空间被无限挤压。当然，个别省的政策调整可能是相对正常的事件性因素，投资者应该从个别品种上进行风险管理，比如组合中控制重度依赖于单一省份供给政策的品种。
我们认为当前通胀正处于第一阶段向第二阶段演化的过程中，在这个阶段，我们前期提示《继续看多》的黄金、铜、油将逐渐开始有所表现。背后的逻辑是：黄金是对所有商品的定价，在通胀扩散的过程中，名义利率受限于经济疲软而抬升幅度往往弱于通胀，实际利率边际下行，而考虑到黄金与实际利率之间存在显著的负相关关系，黄金有望实现上涨；而原油则由于下游需求广泛，因此其价格的系统性抬升往往相对滞后。当然，由于当下是成本推升型主导的通胀，上游的价格上涨更多是产业链利益的再分配，这必然牵涉到政策的阻力和通胀最终向下游传导以约束货币政策。而此时，原油与黄金并不具有政策调控风险也是其是当前值得配置的重要原因。
另外值得一提的是，近期的供给抑制政策本身也对部分品种的需求产生了一定的冲击，在波动下投资者可以选择其他品种以减少部分不确定性。油受益于疫情得到控制后全球出行及工业生产回升，经济实现复苏带动需求边际回升的确定性更强；铜过去经历了中国需求回落和产能投放的逆风，但近期已经开始出现中国财政支出回升和库存下降两大信号。黄金作为我们基准假设场景下对通胀的计价，在“抑制通胀”的重要性并未全面上升前，也是当下重要的可布局品种。
4. 问题不大，可以持股过国庆节
全球市场出现波动已经是不争的事实，投资者更应该关注的是当下市场是否出现了需要规避的“回撤风险”。我们的理解是：抑制通胀并未成为主要政策目标前，市场并不存在明显风险。如果未来一周，出现了明显的市场回撤，我们将坚定认为“持股过节”变得必要，就如同我们在2月坚持“持币过节”一般。
从当下推荐来看，我们推荐的顺序是：黄金、铜、原油（油气开采、油运、设备、化纤）券商、房地产、钢铁、船舶制造、煤炭。值得一提的是，2021年以来周期已成为市场新共识，部分我们底部推荐的强势品种未来可能会存在路径上波动控制的必要，但并不存在方向上的择时，仍会有新高。指数/风格/主题上继续推荐上证50/中证红利/中字头/大盘价值。
5.风险提示：货币超预期收紧。
本文编选自“开源证券”，作者：牟一凌等；智通财经编辑：陈诗烨
