万德斯收购时代桃源81.45%股权并配套融资事项(以下简称“交易方案”)有了新进展，7月15日公司对上交所第一轮审核问询函予以了回复。
标的公司(即时代桃源)存在客户集中度较高、客户销售稳定性不足、订单金额和销售人员薪酬增速不匹配等问题，其未来业绩增长持续性仍有待市场检验。
《科创板日报》记者注意到，
曾经高速成长的万德斯通过此次并购，不仅切入了有机垃圾处置业务，而且意欲打造新的利润增长点。但倘若时代桃源未能完成业绩承诺要求，1.65亿元商誉金额或对公司产生压力。
标的公司业绩持续性存疑
上交所首轮审核问询函对标的公司的业绩大幅增长合理性、盈利预测及可实现性、主要财务信等方面提出了具体问题。
交易方案显示，时代桃源2020年营业收入1.94亿元，同比增长36.6%。实现净利润1121万元，同比扭亏为盈。据测算，预计2021~2023年分别实现营业收入2.54亿元、3.17亿元、3.81亿元，未来3年年均复合增速25.23%。
公司方面认为，国家政策支持、行业规模持续扩张以及标的公司的自身竞争力能够为时代桃源业绩持续增长提供保障，相关预测具有合理性。但《科创板日报》记者注意到，时代桃源客户集中度较高，且客户销售稳定性不足，其未来业绩增长持续性仍有待市场检验。
时代桃源2020年、2019年前五大客户合计销售占比分别为63.45%、70.97%。前五大客户名单中，除了广东绿盈外，其他客户都有所变化。值得关注的是，时代桃源2019年10月参股了广东绿盈，并间接持有广东绿盈15%股权。时代桃源2020年与广东绿盈销售金额同比增长2倍，营收占比从2019年的10.5%提升至23.12%。
数据显示，
万德斯方面回复《科创板日报》记者采访时表示：“在市场快速扩容、新参与者不断进入的情况下，新客户的新增需求是时代桃源报告期内业绩增长的主要来源，这导致时代桃源在报告期内客户变动较大。时代桃源未来的业绩取决于行业发展进程和企业自身的业务能力。”
从市占率方面来看，时代桃源2018年市占率为2.70%左右。但是在2019年行业快速发展过程中，公司由于资金、人才等限制，接单能力增长弱于市场的增长速度，市占率下降至约2%。
时代桃源2020年获取订单金额3.73亿元，同比增长155.36%。而在平均人数不变的情况下，2020年公司销售人员人均薪酬28.35万元，同比下降21.92%。2021年1-5月，时代桃源订单金额同比增长67.32%，销售薪酬同比增长24.1%。
在时代桃源销售金额增速与销售人员工资薪酬增速的匹配性方面，交易所也提出了问询。数据显示，
万德斯方面向《科创板日报》记者表示：“销售费用在2020年下降的部分主要原因还是疫情所致，疫情导致部分现场销售活动不得不被迫取消或转为远程、线上等其他形式。且2020年国家也推出了社保等减免政策，进一步压降了销售费用。”
“工程类公司客户跟着项目走，更替比较快。未来业绩主要看合同订单情况，中长期比较难预测。时代桃源2020年订单金额和销售费用两者增速不匹配，可能与大客户间的关联交易有关。”
一位业内投资人士告诉《科创板日报》记者。
培育新的利润增长点
万德斯是一家提供先进环保技术装备、系统集成与环境问题整体解决方案的高新技术企业，主营业务聚焦有机垃圾业务板块和工业废水业务板块。截至2020年末，环境整体解决方案业务营收占比74.69%、委托运营业务占15.55%。其中，有机垃圾业务营收占比51.42%、工业废水处理业务占23.27%。
2017~2019年万德斯营收/扣非净利润年均复合增速分别为74.37%、100.59%。而2020年公司营收/归母净利润分别同比仅增长3.08%/1.5%。
《科创板日报》记者注意到，2020年以前，万德斯曾有一段高速“成长期”。数据显示，公司方面解释称，主要是去年疫情影响项目开工、管理费用增长以及计提减值损失同比较多所致。
此次收购时代桃源，万德斯不仅借助资本市场切入了有机垃圾处置业务，而且意欲打造新的利润增长点。在回复交易所关注的业务协同性时，万德斯表示与时代桃源在研发技术、装备集成及制造能力、供应链体系、市场开拓能力等方面存在协同性。
“环保行业以B2G模式为主，企业成熟后发展比较缓慢。参考行业龙头维尔利的成长之路，并购能让工程公司快速跨越发展瓶颈，但扩张策略成功与否还是需要看业绩。”
上述投资人士向《科创板日报》记者表示。
截至交易方案披露日，董事长兼总经理刘军是公司实控人，直接持有公司9.83%股权，并持有上市公司控股股东万德斯投资70%股份，合计实控47.72%股权。此次交易以发行股份、可转换公司债券及支付现金相结合的方式收购时代桃源81.45%股权，并配套融资。假设可转换公司债券持有人以初始转股价转换为股票后，刘军实控股权比例下降至45.03%。
根据万德斯披露数据显示，本次交易实施后，公司总资产和营收提升较为明显，对比前后分别同比增长25.4%、24.34%。归母净利润对比交易前后同比增长1.92%。业绩承诺方面，时代桃源预计2021~2023年实际净利润分别不低于2500万元、3500万元、4500万元，三年考核期实现的累计净利润之和不低于1.05亿元。
此次收购完成后万德斯预计将确认商誉金额1.65亿元。倘若时代桃源未能完成业绩承诺要求，商誉减值计提或将对公司股价形成压力。
需要注意的是，
从二级市场层面来看，自2021年3月15日公司宣布交易方案并复牌至7月16日，万德斯股价累计下跌6.96%。同期，高能环境累计上涨19.97%、博世科下跌4.52%、维尔利下跌15.76%。(记者 章银海)
