天风固收孙彬彬:怎么看美联储可能跳过6月加息?

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综合评估,站在当前位置,考虑近期美国偏强的经济数据,我们认为,目前还无法排除演变为情形一的可能。即美联储可能在7月重启加息,十年美债或升至4.0%左右。考虑到美国经济仍有较强韧性,且近期全球经济又开始呈现美国经济领先非美经济体的迹象。我们评估,后续美元可能持续走强。如果十年美债上行至4.0%左右,美元指数可能突破105.8的年内前高,升至107左右。届时人民币汇率将接近或升破去年高点的7.3这一关键点位。


(资料图)

考虑到目前债市曲线和空间结构状态,资金利率如果难有进一步下行,则长端进一步下行空间有一定阻滞,在预期仍不明朗的情况下,特别是考虑7月政治局会议之前,市场可能继续呈现拉锯的状态。

正文:

1. 如何理解美联储可能跳过6月加息?

第一,近期美国数据表现较为复杂,未能指示明确的前景与宏观方向。

以美联储货币政策最关注的就业数据和通胀数据为例:

就业方面,近期美国陆续发布了4月职位空缺数据与5月非农数据,但其中的关键数据展示了截然不同的前景。

一方面,职位空缺数与新增非农数据显示,目前美国就业状况仍然较为充分。

另一方面,失业率与失业金申领数据显示,美国就业市场可能已经有降温迹象。

目前美国就业市场维持了较高景气度,对美国就业市场的前景与方向,联储还给不出肯定判断。

通胀方面,美国4月CPI环比0.4%,较3月提高0.3个百分点;同比4.9%,较3月小幅回落0.1个百分点。4月核心CPI环比0.4%,同比5.5%,均与3月基本持平。

就整体数据而言,美国高通胀环境还看不出实质改善,且回落斜率放缓。

整体评估,目前美国通胀压力还未见进一步改善。

第二,美联储货币政策对经济活动已经开始呈现一定的限制性,但具体状态还需要持续评估。

过去几次议息会议,美联储均提到了货币政策的限制性问题。

我们理解,这意味着,评估货币政策是否对经济活动具有限制性,美联储最终观察的是通胀是否将回到2%的目标。但从过程管理角度,美联储还会关注金融条件是否收紧,并且其中贷款条件是否收紧是重点内容。

首先,参考最新的SLOOS数据,我们可以观察到,自美联储加息以来,美国银行业确实整体持续提高了贷款审批标准。

问题是,银行业贷款标准提高的程度是否足够?我们不妨结合美国商业银行的贷款投放数据进行分析。

2023年初至今,美国信贷增速已经有所回落,逐步向中枢靠拢。这表明美联储货币政策,正逐步体现对信贷投放的限制性。

但进一步分解,我们发现,美联储货币政策的限制性可能存在一些结构性问题。

我们发现,美联储目前利率水平对工商业贷款的限制性可能是足够的,但对不动产抵押贷款与消费贷款的限制性可能才刚刚显现。结合美国家庭资产负债表,我们认为,这可能反映了美联储货币政策在限制性方面的结构性问题。

因此我们认为,虽然美联储货币政策开始对经济活动体现了一定的限制性,但目前货币政策的限制性能否延续,以及其有效压制通胀,仍需进一步评估。

至于金融风险,鉴于美联储评估其已经得到妥善处置,我们认为,其对美联储货币政策的掣肘将会逐步减小。

综上,我们认为,美联储目前货币政策的重心仍在对抗通胀,但货币政策正逐步关注经济增长、就业与通胀影响的平衡问题。而调整政策利率,使其对经济活动具备足够限制性,是美联储实现其政策目标的关键手段。

在评估货币政策对经济活动的限制性时,美联储最终观察的是通胀是否能够回到2%的目标。但从过程管理角度,美联储还会关注金融条件是否收紧,并且其中贷款条件是否收紧是重点内容。

但如何调整政策利率,美联储又是受数据驱动的。

近期数据表现颇为复杂,一方面,其未能指示明确的前景与宏观方向,但就业市场高景气度与通胀压力未进一步改善的现实又具有紧迫性;另一方面,美联储货币政策开始体现了一定的限制性,但美联储货币政策的限制性可能也存在一些结构性问题,其能否持续限制经济扩张,进而有效压制通胀,仍需进一步评估。

在此情况下,美联储跳过6月加息不失为一种折中之举。

2. 如何看待美联储后续行为与美债美元?

在逻辑上,可能主要取决于当前货币政策是否对经济活动具备足够的限制性。

我们主要考虑两种情形:

情形一:美联储货币政策的限制性仍较弱,仍不足以使得美国经济降温,后续美国经济与通胀数据可能再度走强。则美联储当前的谨慎姿态,可能演变为又一次落后于通胀的加息决策。即美联储将在7月重启加息,并存在进一步加息可能。

届时美债利率上行空间可能打开。硅谷银行事件,十年美债基本围绕3.5%为中枢,在3.3-3.7%区间波动。该情形假设下,我们认为,后续十年美债可能突破3.7%,向前期年内高点4.0%左右靠近。

情形二:美联储货币政策的限制性逐步展现,后续美国经济逐步降温,通胀也将逐步回落。为平衡经济增长、就业与通胀各方面压力,美联储将结束加息周期,但也不会马上降息,或选择较长时间维持高利率水平。

该情形假设下,十年美债短期内仍是3.3-3.7%区间波动,中期内可以期待美债利率下行。

综合评估,站在当前位置,考虑近期美国偏强的经济数据,我们认为,目前还无法排除演变为情形一的可能。即美联储可能在7月重启加息,十年美债或升至4.0%左右。

所以,展望后续,我们倾向于提示美债利率上行的风险。考虑到后续可能演变为“加息-衰退”的逻辑,我们预计,10-2美债存在进一步倒挂的可能。

目前来看,美国经济后续可能仍有较强韧性,且全球经济又开始呈现美国经济领先非美经济体的迹象。因此我们评估,后续美元可能持续相对偏强。

按照情形一推演,如果十年美债上行至4.0%左右,我们预计,美元指数可能突破105.8的年内前高,升至107左右。

3. 对国内债市意味着什么?

目前离岸美元兑人民币汇率已经升至7.15附近,若后续美债美元同步上行,可能的影响为,人民币汇率贬值压力将再度加大。

在人民币汇率贬值压力加大的背景下,对于国内的主要影响在于,内外均衡虽然对内为主,但是利率也不能太低。

贬值是国内宏观预期走弱的结果,并不完全来自于外围,不能排除汇率贬值同时利率下行的可能,毕竟这是基于国内基本面这一共同逻辑的结果。

汇率和利率之间的连接点是资金外流情况或者说国际收支状态。今年和去年的差别就在于,同样是汇率贬值,当下资金外流压力要显著大于2022年。

央行一旦注重内外均衡,可能意味着资金利率难有进一步宽松,可能总体还是量宽价平的取向。

考虑到目前债市曲线和空间结构状态,资金利率如果难有进一步下行,则长端进一步下行空间有一定阻滞,在预期仍不明朗的情况下,特别是考虑7月政治局会议之前,市场可能继续呈现拉锯的状态。

风险提示:美欧经济与货币政策调整超预期,中国经济基本面修复超预期,央行货币政策调整超预期。

本文转载自微信公众号"天风研究",作者:孙彬彬团队;智通财经编辑:徐文强。

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