1、当前港股的赔率空间已经凸显。（1）恒指远期PE回落至很少逗留的均值-1STD以下；（2）指示海外风险溢价的全球市场指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平；（3）恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。 2、胜率变化的方向之“此消”，我们判断10Y美债利率中期呈震荡向下。 3M/10Y倒挂标记10Y利率顶。80年代以来的稳健结论，10Y/3M利率倒挂往往预示本轮周期长端利率顶已至，22/10触发这一条件，标记4.3%利率顶。基于统计规律，未来1-2季度的美债利率目标波动中枢3.5%。 通胀顶—>利率顶。过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐，我们认为后续美国通胀将有效缓解。 3、胜率变化的方向之“彼长”，三大视角看国内复苏渐入佳境。 视角三：库存周期。被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。 4、配置“三支箭”，成长占优。基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境，仍是三支箭占优，背后逻辑是外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包，这个过程成长仍占优。三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：平台经济。 报告正文 我们22年11月10日领衔市场call港股牛市。 22.11.10《破晓，AH股光明就在前方》指出“当前的疫情防控/地产调控优化，AH股复合政策底框架基本满足；外部环境来看，美债利率今年年底有望筑顶并确认下行拐点，我们判断AH股光明就在前方。” 22.11.13深度报告《港股“天亮了”》指出 “港股迎来战略机遇”、“港股弹性远大于A股”、“这是我们2019年以来的第三个最重要判断。 22.11.18《港股“牛市三阶段”》判断“本轮港股行情按“牛市三阶段”演绎。一阶段：11月以来事件信号带来主权风险溢价下降。二阶段：价值重估。市场对于基本面修复的预期得到确认，带动估值回升。三阶段：盈利兑现。 22.12.19《港股估值&景气扫描：给点阳光就灿烂》继续看好港股：“港股当前整体市场估值依然是基于弱势经济环境下的基本面”、“景气弱势资产多是宏观政策可以扭转弱势的方向，虽短期难重回高光，但随着政策效果显现，行情“给点阳光就能灿烂”。 23.01.06《“扩内需”引领港股牛市二阶段》判断随着疫情达峰港股已经进入牛市第二阶段，牛市二阶段的价值重估行情主要由中国扩大内需战略引领。 23.2.2《大涨过后，AH 股怎么比较？》调整对港股和A股的性价比，从判断港股“弹性远大于A股”到“弹性略大于A股”。 近期港股迎来回调，我们对于市场的关切做了总结和展望（详参23.2.9《四大视角把握港股牛市“位置感”》、23.2.22《港股牛回头的原因和展望》。 回顾22Q4至今港股行情，赔率/胜率框架解释力强。22/11至23/01反弹是高赔率下迎来胜率改善的契机，23/02至今港股回调是赔率空间压缩后胜率后劲不足，美债收益率反弹主导调整。 站在当下，怎么看港股赔率/胜率？ 当前港股的赔率空间已经凸显 1.恒指远期PE已回落至很少逗留的均值-1STD以下； 2. 指示全球风险溢价的MSCI world指数30D累计涨幅回落至中性偏低水平； 3. 恒指股价动量已显著回归接近历史波动区间下限。 胜率变化的方向之“此消”，10Y美债利率中期呈震荡向下 2.13M/10Y倒挂标记10Y利率顶 根据80年代以来的规律，10Y/3M倒挂后未来9个月美债平均下行60bp，这一统计特征指向未来1-2季度10Y美债利率波动中枢预计3.5%附近。 2.2通胀顶—>利率顶 过去半个世纪的经验是，每轮周期，美债利率顶与通胀顶时间大致相齐或滞后。22/10开始美国核心通胀迎来高位连续改善，标记4.3%利率顶。 后续美国通胀将有效缓解，我们的通胀分析框架为：商品↓—>非房服务↓，住房↓。按照过去3个月CPI环比速度外推，23年底美国通胀有望回落至3%的区间。 胜率变化的方向之“彼长”，三大视角看国内复苏渐入佳境 被动去库—>中期主动补库，盈利/股价动能逐渐增强。目前仍在这一进程的初期。 基于胜率改善的方向——美债利率中期震荡走弱、国内复苏渐入佳境，仍是三支箭占优，背后逻辑是外资基于资产比价配置EM，买入一揽子beta资产包，这个过程成长仍占优。 三支箭方向：（1）扩大有效需求：地产竣工链（家电/家具）；（2）扩内需“消费优先”&“消费升级”：可选消费（黄金珠宝/服饰/免税）、必选消费（啤酒/超市）、医疗保健（医疗服务/器械/创新药）；（3）扩内需“重建”&“发展”：互联网平台经济。 风险提示
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