自2006年以来,与标普500指数同步波动率最高的短期期权的兴起改变了波动率市场,华尔街最受欢迎的波动率指标(VIX)在今年股市中表现异常,以至于引发了一场关于该指标是否可靠的争论。期权专家表示,这个指标没有问题,因为是投资者自己的行为造成的。
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衡量标普500期权成本的芝加哥期权交易所波动率指数(VIX)通常与基准股指走势相反,当市场下跌对冲需求扩大时,该指数就会上升。然而,今年这两个指数有26%的时间是同步波动的,是2006年以来的最高水平。VIX指数的飙升也已减弱,峰值为36,比1990年以来的每一次熊市都要低。
这种奇怪的行为加剧了市场的担忧:要么VIX指数已经停止了应有的运作,要么熊市尚未结束。事实上,正如芝加哥期权交易所波动率尾部对冲指数(VXTH)所显示的那样,一种流行的购买波动率看涨期权的保护性交易不仅未能对冲2022年的损失,而且在许多情况下还造成了额外的损失。
但衍生品专家表示,VIX指数表现合乎逻辑,而突显其不寻常波动的是,一个防御性投资群体已将对冲偏好转向做空指数期货等领域。
瑞信股票衍生品策略主管Mandy Xu表示:“由于担心利率上升和通胀上升,我们的市场出现了大幅抛售,这两个催化剂都是投资者今年年初非常期待的。由于投资者降低风险并转向现金,股市的杠杆率已显著降低。当你已经有现金时,你不需要买看跌期权。”
对于波动率指数的支持者来说,该指数在经济低迷时期的表现总体上符合预期,94%的交易日高于历史平均水平——这是自1990年以来除3年以外的所有交易日的最高水平。
另一方面,它的绝对水平还没有超过37,更不用说达到通常与熊市底部相关的高度了。根据这种分析,Evercore ISI和Strategas Securities今年早些时候曾表示,在VIX指数升至40点之前,股市可能不会形成底部。
但也有人认为,恐慌情绪没有在波动率指数中体现出来,因为偏执的专业人士已经把股票持仓减到了最低。美银对基金经理的调查显示,去年秋季现金持有量升至6.1%,为2001年恐怖袭击后的最高水平,而股票配置则降至历史低点。
所有的防御性仓位都意味着,当股市暴跌时,现有对冲的利润已入账,投资者没有购买保险的冲动。这种情况有助于解释为什么VIX指数在12月14日跟随标普500指数下滑,尽管当时美联储加大了其鹰派立场。
与此同时,清淡仓位的盛行对许多投资者来说意味着一个更大的风险:错失反弹机会。这导致了一整年的周期,投资者纷纷看涨以追逐收益,导致“股市上涨,波动率指数上涨”的反复模式。这样的反应导致VXTH的回报率暴跌,尾部对冲交易今年下跌27%,落后市场约7个百分点。
Cantor Fitzgerald股票衍生品交易主管Matthew Tym称:“很多VIX参与者都期待大幅上涨,但从未如愿。实际上,有些时候波动率的增加是由于购买看涨期权而不是看跌期权的FOMO交易。”
随着剧烈逆转成为2022年股市的一个特征,期权交易员正在通过保质期短至24小时的合约寻求快速利润——这一类别被称为零日到期(0DTE)。高盛汇编的数据显示,第三季度,0DTE期权占标普500指数总交易量的44%。
在某种程度上,这些快速波动合约的激增反映出市场的焦虑加剧。然而,这些都没有体现在VIX指数中,VIX指数是根据未来23至37天到期的标普500指数期权计算出来的。
Bianco Research分析师Greg Blaha表示:“‘波动性’已经改变,部分原因是这些短期期权合约的存在,如今VIX指数与股市底部之间的关系可能不同于过去。”
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