摘要
一、瑞信本身的问题：相比流动性担忧，市场的过度反应可能导致更多“麻烦”
市场对瑞信流动性与偿付能力的担忧升温，但其整体资本充足率和流动性指标依然处于相对健康水平，与2008年的雷曼存在较大不同，与2016年初德银更具可比性。不过，市场过度反应的本身可能会带来“反身性”，需要关注。
【资料图】
二、背后折射的问题：欧元区增长乏力、滞胀压力大;杠杆居高不下;资产波动大以及市场情绪脆弱
市场对瑞信的担忧背后也折射了一些当前市场特别是欧洲的问：1)通胀高企、增长乏力、滞胀压力大;2)地缘局势扰动下，供给侧通胀更容易导致“强硬”紧缩;3)杠杆居高不下增加脆弱性;4)全球紧缩下流动性紧张，增加资产波动和脆弱性。
三、2011年欧债危机与2016年德银的历史经验：存在较多不同，但关注资产价格扰动
对比2011年欧债危机，当前的不同主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。1)当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平;2)政策应对主动、强化前端管理防范危机。但仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016年初德银的情形就是典型体现。
四、资产启示：短期波折反复仍有可能，观察四季度转机契机
前期长端美债利率冲高4%计入的预期有些透支。不过，近期修复也不能完全视作风险和问题的消除，短期风险暴露及后续紧缩和通胀路径的变化仍可能带来一些波折和反复。
正文如下
过去几天，尤其是上周末期间，有关瑞信可能面临资本不足和流动性风险的担忧明显升温，其5年期CDS(Credit Default Swap，信用违约互换)一度升至~320bp，为2008年金融危机以来的最高，也突破2016年德意志银行CoCo债风波时的最高水平(~264bp)，这在欧洲本已面临较大增长、通胀和地缘局势压力的背景下，不禁引发市场对是否会诱发更大风险、甚至类似于此前扰动金融体系系统性危机的担忧。周一开盘，瑞信股价一度大跌10%，但收盘股价基本修复失地，周二股价明显反弹修复。针对瑞信所代表的欧洲银行的压力以及可能隐含的问题与风险，我们点评如下，供投资者参考。
一、瑞信本身的问题：相比流动性担忧，市场的过度反应可能导致更多“麻烦”
市场对于瑞信的一个主要担忧来源，是因为其2021年初Archegos基金倒闭所导致的超过50亿美元的损失。受此拖累，瑞信可能不得新增融资以补充资本金，同时停止回购和派发股息，并对业务部门进行重组。市场对于这一战略能否成功心存疑虑、甚至担心是否会出现极端的流动性与偿付问题。
这一担忧直接反映在瑞信股价大跌和CDS(信用违约互换)飙升上。瑞信5年期CDS周一飙升至约320bp高位(周二略有回落)，远超其在2008年金融危机和2011年欧债危机的水平，也超过2016年初德意志银行因CoCo债出现压力的水平(~264bp)，不过距离2008年的雷曼和2011年出现问题的法国和意大利等主要银行还有相当距离。
但实际情况可能未必像市场担心的那么极端，至少从瑞信二季度财报信息看，其整体资本充足率和流动性指标依然处于相对健康水平。例如，二季度瑞信普通股权一级资本充足率CET1为13.5%(2021年二季度为13.5%，2021年四季度为14.4%)，与其他可比银行13~14%的水平基本相当(根据欧央行截至2022年一季度欧元区内银行监管统计，欧元区不同国家银行CET1水平在12.4%~26.4%之间不等)。此外，二季度瑞信一级杠杆率(Tier 1 leverage ratio)为6.1%，相比2021年底的6.2%还小幅回落，也低于欧元区多数银行水平(2022年一季度5.3%~10.3%不等)。在这一点上，当前的瑞信和2008年的雷曼依然存在较大不同(2007年底CET1为7.1%)，与2016年初德银可能更具有可比性(《德银再起波澜，防范波动回升》、《重新审视全球银行体系：问题在哪?估值多低?值不值得买?》)。
不过，市场过度反应的本身可能会带来“反身性”。股价大跌和CDS大幅飙升会增加市场的担忧情绪和瑞信的融资成本，反而可能会放大这一问题的麻烦程度、甚至诱发一定层面流动性风险，这一点是尤为需要关注的。要知道，德银在2016年初资本充足担忧、CoCo债风险和衍生品敞口亏损担忧时，也引发了类似的问题，虽然最终并没有导致市场担心的破产危机，但依然对金融市场造成了较大扰动。因此，接下来瑞信预计将于10月27日披露三季度业绩期时提出的战略方案能否稳定市场预期较为关键。
二、背后折射的问题：欧元区增长乏力、滞胀压力大;杠杆居高不下;资产波动大以及市场情绪脆弱
尽管市场对瑞信的担忧只是个例，后续进展仍需要观察，但其背后也折射了一些当前市场特别是欧洲的问题。整体来看，欧洲相比美国增长更弱、通胀更高、杠杆更高、且供给侧通胀更容易导致强硬的货币紧缩，因此对于增长、金融体系和资产价格的压力更大(《通胀、杠杆与资产定价》)。具体而言，
1)通胀高企、增长乏力、滞胀压力大。相比美国，欧元区的问题是增长更为疲弱、且通胀更高。例如，最新的PMI显示，欧洲在新订单和需求方面明显弱于美国(都参考Markit PMI可比口径，美国9月新订单分项重回扩张区间，但欧洲再度回落至41.3%);但与此同时，欧洲的通胀更高，9月欧元区调和CPI依然高达10.0%且继续抬升，明显高于美国已回落的8.3%。这一情形叠加地缘局势的扰动，导致欧元区的增长甚至滞胀压力更大。
2)地缘局势扰动下，供给侧通胀更容易导致“强硬”紧缩。在地缘局势扰动下，欧洲通胀更多呈现出供给侧驱动的特征，例如欧洲天然气价格和电价都大幅走高，其表观通胀更高、但核心通胀却明显低于美国，这与美国依然为需求侧驱动主导有明显不同。与需求侧通胀不同，货币政策对供给侧通胀更显“无力”，因此只能通过更加强硬的货币政策来平衡无法控制的供给侧因素，这与上世纪70年代美国滞胀时期更为类似(《通胀、加息与利率》)，也是英国央行政策更为强硬的原因之一。当然，这可能也会导致增长更大的压力和金融市场更大的波动。
3)杠杆居高不下增加脆弱性。与美国金融危机之后金融和居民部门大幅去杠杆不同，欧洲各个部门在金融危机后基本没有实现有效的去杠杆，因此持续的受到杠杆问题的困扰，尤其是在货币紧缩、增长乏力的经济周期中。除了整体杠杆高外，欧盟和欧元区内部的分化、财政和货币政策的不统一、政局的不稳定，也加大了成员国之前的金融分化，体现为利差的走阔和债务的压力，当前部分欧元区边缘国家的风险敞口依然值得关注，如意大利(《欧债危机2.0距我们有多远?》)。
4)全球紧缩下流动性紧张，增加资产波动和脆弱性。当前全球紧缩竞赛的持续也加大了流动性的紧张和资产价格的波动，尤其是对资产负债表不稳健的“薄弱环节”。主要央行紧缩、全球贸易需求回落(欧美作为主要消费国提供经常账户逆差)、避险情绪、以及高能源价格消耗部分市场外储等因素，都导致全球美元流动性的收紧，而这又会进一步加大资产价格的波动。当前全球主要股、债、汇的波动率都已经处于多年高位。因此，这也解释了市场情绪的脆弱性，以及对一些担忧的“极端”反应，例如英镑和英国国债此前因为减税政策出现仅传在新兴市场的“资金出逃式”大跌、以及近似市场对于瑞信的担忧(《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》、《美元“荒”与全球“慌”》)。
三、2011年欧债危机与2016年德银的历史经验：存在较多不同，但关注资产价格扰动
对比2011年欧债危机，当前依然存在较大不同，主要体现在杠杆水平、货币当局的政策应对和监管上。但是，仍需要关注资产价格本身波动对流动性的冲击，2016年初德银的情形就是典型体现。具体而言，
1)当前欧元区杠杆依然处于高位，但主权国家利差明显低于危机时水平。相比美国，2008年金融危机后欧洲并没实现有效的去杠杆。当前欧洲政府部门及非金融企业部门杠杆率(债务占GDP比重)均高于欧债危机期间水平(截至1Q22，欧洲政府部门杠杆率114%、非金融企业部门147%)，金融机构及居民部门略有回落(截至1Q22，欧洲金融机构杠杆率128%、居民部门64%)。不仅如此，其内部分化也较为明显。以政府部门为例，核心国家如德国政府部门杠杆率仅73%，但南欧边缘国家更高且超过欧债危机时水平(截至2021年末，希腊199%、意大利151%、葡萄牙128%、西班牙128%)。在货币政策收紧和衰退压力加大的背景下，高杠杆的南欧边缘国家无疑是欧洲当前的“薄弱环节”。
如我们在《欧债危机2.0距我们有多远?》中所述，与2011年相比，欧洲爆发债务危机甚至更大范围的信用危机可能仍有距离。目前来看，虽然二季度以来南欧国家与德国利差持续走高(意大利与德国10年期国债利差为232bp、葡萄牙和西班牙也均超过100bp、希腊282bp)，但是距离2011年欧债危机超过500bp的高点仍有相当距离。衡量主权债务和银行违约风险的5年期CDS虽然有所走高，但远低于欧债危机水平(当前希腊主权债务5年期CDS抬升至200bp、意大利177bp、西班牙和葡萄牙65和64bp)。
2)政策应对主动、强化前端管理防范危机，如欧央行防止金融分化工具、加强银行监管、提升资本充足率。在当前货币政策收紧、滞胀压力加剧和债务水平高企背景下，欧元区“金融分化”(financial fragmentation)风险的确有所增加。但作为应对，欧央行在7月的议息会议上宣布启动了新的货币政策工具，即传导保护工具(Transmission Protection Instrument, TPI)。欧央行在激进加息的同时推出新的资产购买工具，这一矛盾操作与欧元区固有的内部分化和缺乏财政联盟有直接关系。后续欧央行在多大程度上要动用这一工具对冲可能会成为影响边际流动性收紧速度的因素之一。与此同时，欧央行官员表示近期也在加强讨论对银行的审查和监管 。从2021年7月欧洲银行管理局(EBA)公布的2021年对50家银行压力测试显示，在不利情形下整体CET1比率(2023年预计为10.2%)仅略低于欧央行2022年10.6%的要求。可以看出，市场定价违约风险的确在上升，但距离危机水平仍有较大距离。当然需要指出的是，上述压力测试只能作为静态环境下的参考，不能完全排除极端情形下的螺旋风险。
四、资产价格启示：短期波折反复仍有可能，观察四季度转机契机
我们在节前报告《当前主要资产计入了多少加息预期?》中曾指出，前期长端美债利率冲高4%计入的预期已经有些过高(若按美联储年底4.4%加息终点和期限结构看，10年美债利率中枢约在3.8%附近)，国庆假期美债利率回落和美股反弹也表明了这一点。从隐含加息预期来看，我们测算发现，相比美联储给出的未来1年150bp加息幅度(11月75bp、12月50bp、2023年2月25bp)，当前美股计入预期基本充分(262bp)，短端美债和黄金则不足(分别为115bp和144bp)。
不过，近期的反弹修复也不能完全视作风险和问题的消除，短期风险暴露及后续紧缩和通胀路径的变化仍可能带来一些波折和反复。在11月可能出现转机前(11月初FOMC如若加息75bp且11月中公布的CPI因高基数回落)，主要资产可能仍处于相对尴尬的位置，在此之前，我们认为现金依然是较好的选择，需静待转机。如果四季度通胀在高基数下回落、美联储政策从75bp快加息节奏上退坡、衰退还没有到来且不是深度衰退(3m10s预计年底倒挂可能意味着真实衰退压力在明年)，届时美债和美股可能逐步迎来配置时机，长端美债在3.8%以上计入的紧缩预期已较为充分，而15.5倍距离我们基于测算的14~15倍支撑位还有一定距离，所以仍需等待转机，但市场担心的大幅崩盘也并非我们的基准情形。
与此同时，需要关注全球美元流动性的收紧，即我们一直提示的“便宜钱”减少和所谓美元“荒”的影响，全球跨市场(汇率)、跨资产(风险与避险)以及跨板块选择都是如此，特别要关注“边缘资产”资金进一步撤离的压力(《全球美元流动性或进一步收紧》、《“便宜钱”消失的加速器：美联储缩表提速》、《“便宜钱”消失的全球资产定价影响》)。
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