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东吴证券股份有限公司李婕,赵艺原,郗越近期对锦泓集团进行研究并发布了研究报告《2022年报及2023Q1业绩点评：22年TW韧性较强，23Q1盈利能力修复促净利大增》，本报告对锦泓集团给出买入评级，当前股价为10.09元。
锦泓集团(603518)
投资要点
公司公布 2022 年报及 23Q1 业绩： 22 年业绩承压， 23Q1 收入回暖、 净利大增。 1）2022 年： 营收 39.00 亿元/yoy-9.83%、归母净利 0.71 亿元/yoy-68.12%， 10 派 1 元。疫情扰动致收入回落，净利降幅超收入主因费用率上升。分季度看， 22Q1-Q4 收入分 别 同 比 +0.73%/-13.92%/+0.50%/-20.79% 、 归 母 净 利 分 别 同 比 -56.54%/ 亏 损/+395.04%/亏损， Q2/Q4 业绩亏损承压严重。 2） 23Q1： 营收 11.67 亿元/yoy+8.05%、归母净利 1.03 亿元/yoy+149.32%，消费场景修复后收入增速回正，净利端大幅增长主要系控折扣+控费推动费用率下降，收入利润均达历史最好水平。
疫情期 TW 表现韧性较强， 23Q1 各品牌收入及盈利能力均回暖。 1） 22 年： VG/云锦/TW 收入分别同比-23.1%/+3.8%/-5.4%、分别占比 22.0%/0.6%/77.1%， TW 经营韧性较强、疫情期逆势净开店 10 家， VG 下滑较大，主因品牌销售模式以线下直营门店为主、受疫情影响较大，云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅 1家门店 ，疫情期仍维持正增长 。 2） 23Q1： VG/云锦/TW 收入分别同比+4.0%/+132.2%/+8.5%、 占比 20.4%/0.7%/78.4%， 净利率分别同比+2/扭亏/+2pct 至2%/15%/12%。 各品牌 23 年国内客流恢复后收入增速均回正，折扣控制较好、净利率明显回暖。
线上渠道表现较好， 公司发力加盟渠道拓展下沉市场。 1） 22 年： 线上/线下收入分别同比+5.6%/-17.5%、 占比 38.7%/60.9%，线上持续发力、疫情期逆势提升， TW 女装维持抖音领先地位、天猫/京东平台排名持续提升，男装/童装产品线取得较大突破。 线下中直营/加盟收入分别同比-18.4%/-3.3%、 占比 57.4%/3.3%，直营受到疫情影响较大。 22 年末共 1430 家门店（直营 1246+加盟 184 家）、较 21 年末净+1 家（直营-19&加盟+20 家）、同比+0.07%（直营-1.5%&加盟+12.2%）， 公司通过发力加盟渠道，加速三四线下沉市场渠道拓展， TW 规划 3 年内加盟店铺占比达 50%、销售占比 70%。 2） 23Q1： 线上/线下收入分别同比+26.2%/-1.0%、 占比 37.8%/61.5%， 线上增速进一步提升。 线下中直营/加盟收入分别同比-3.1%/+51.2%、 占比 57.9%/3.6%，23 年 Q1 共 1393 家门店（直营 1208+加盟 185 家）、较 21 年末净-37 家（直营-38&加盟+1 家）、对应同比-2.59%（直营-3.00%&加盟+0.62%），直营下滑主要系门店数量减少、降幅边际改善， 加盟提升主要系门店效率优化。
22 年费用率提升致净利率受损， 23Q1 控折扣下费用率大幅降低、净利率回升。 1）毛利率： 22 年/23Q1 同比分别-0.42/+0.24pct 至 69.20%/69.38%，整体变动不大。 2）费用率： 22 年同比+5.68pct 至 68.08%， 其中销售费用率同比+6.06pct、主因门店等费用较为刚性，财务费用率同比-1.13pct、债务置换后费用改善明显。 23Q1 年同比-6.70pct 至 56.47%，其中销售费用率同比-4.45pct、 主要系采取控制折扣&减少促销活动所致，财务费用率-1.97pct、 主因债务置换及偿还部分本金后利息费用下降。 3）归母净利率： 结合毛利率及费用率变动， 22 年同-3.35pct 至 1.83%（资产减值损失同增 1507 万元冲减利润）。 23Q1 同+4.98pct 至 8.79%（信用减值损失&所得税增加冲减利润）。 4）存货： 22 年末存货 11.43 亿元/yoy+11.83%、 库存规模有所上升，23Q1 末存货 9.85 亿元/yoy-28.67%、库存消化顺利， 22/23Q1 存货周转天数分别同比+75/+3 天至 324/268 天。 5）现金流： 22 年经营活动现金流净额 5.49 亿/yoy-12.75%、主要系疫情影响， 23Q1 经营活动现金流净额 2.06 亿/yoy-7.15%、 环比呈改善。
盈利预测与投资评级： 公司主营中高档品牌服饰， TW 品牌自 17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23 年以来受益疫情放开， 1-2 月/3 月/4 月 TW 流水分别同比持平/+27%/+80%、 VG同比+5%/+20%/+50%， 增速逐月提升， 由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时折扣控制及经营杠杆下利润端增速有望超越收入。后续终端消费进一步回暖， 公司收入净利增速有望继续提升，同时财务结构不断优化，截至 22 年资产负债率同比-15pct 至 49%。 考虑 22 年业绩低于预期、 费用优化下有望释放较大利润弹性， 我们将 23-24 年净利预测 3.3/3.9 亿下调至 2.6/3.1 亿、增加25 年预测值 3.6 亿，对应 23-25 年 PE14/11/10X， 估值较低，上调至“买入”评级。
风险提示： 疫情反复、 渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，华西证券唐爽爽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.57%，其预测2023年度归属净利润为盈利2.97亿，根据现价换算的预测PE为11.73。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有5家机构给出评级，买入评级5家；过去90天内机构目标均价为12.09。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，锦泓集团（603518）行业内竞争力的护城河较差，盈利能力较差，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：货币资金/总资产率、有息资产负债率、应收账款/利润率。该股好公司指标1.5星，好价格指标2星，综合指标1.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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