摘要
近期，由于数家企业被列入暂定清单，中概股在美国除牌退市的事件再度闹得沸沸扬扬。作为承接中概股回归最重要的平台，港股同样也成为了关注的焦点——市场对其是否足以支撑庞大的中概股回流存在担忧。
不过，市场常常遗忘了港股的市值规模和成交水平其实在全球名列前茅的事实，进而低估了它的承接能力。由于中概股的回归是一个循序渐进的过程，它的影响可以被逐步平滑。此外，过去几年港股IPO兴盛，市场呈现鲜明的“供给创造需求”特征，即更多的新股会带来更高的成交量，抽血效应并不显著。总的来看，虽然港股的流动性与A股和美股相比存在差距，但过去数年港股表现的低迷更多还需归因于基本面逻辑的冲击，而非交易层面的因素。
一、港股的体量和成交在全球名列前茅，承接能力可能被低估：截至2022年2月，港股的总市值规模在全球排名第五，2021年的总成交额也为全球第五。事实上，近几年港股不乏因大股东减持/配股/新股上市而引起天量成交的案例，但这些交易层面的因素都并未对市场产生显著的影响。因此，我们认为港股存在一定韧性，对于中概股回归的实际承受能力可能被低估。同时，不宜将风险事件发生时的极端状况简单地进行线性外推，也不必将市场在恐慌情绪下出现的行为视作常态化现象。
二、供给创造需求，未来更多中概股的回归有望抬升港股的成交：如果市场总需求不变、资金池固定，那么新股供给的增加会产生抽血效应，影响现有股票的价格，此为“需求制约供给”;而如果市场的总需求同步于供给的变化，资金池随着更多优秀上市公司的涌入而不断扩大，此为“供给创造需求”。港股呈现的特征其实是后者：2018至2020年，每年上市新股的日均成交额均超过百亿，也带动原有股票的成交水涨船高。不过，港股需求端的制约因素往往被过度强调，供给端优质中国企业对资金产生的吸引力却常常被忽视。未来中概股的回归将进一步带来优质供给，有望使港股的日均成交中枢抬升180亿港元，而若中概股的总市值能回到21H2的均值，换手率不变，成交额增量甚至能达到280亿。
三、港股与美股和A股产生走势分化和估值差距的本质影响因素是基本面：1.港股的市场结构高度集中，头部公司不缺关注，价值发现作用良好，并不需要支付太多的流动性折价，此前走势的低迷主要是受经济下行和政策变化影响。2.与美股相比，港股的大型科技股并无明显的估值折让，PEG水平甚至还更高。3.与A股相比，港股传统板块估值折让明显，但这是由于两地的估值体系不同，即便流动性充足也难弥合;此外，港A的市场结构差异较大，软硬科技难以直接比较估值。
针对中概股退市的忧虑已经发酵了近两年的时间，中美监管机构的分歧仍十分巨大。虽然我们认为最终不会走到中概股全面退市的极端境地，两国的监管机构也都在某种程度上表明了支持达成合作协议的立场，但“打铁还需自身硬”，在妥善处理好监管领域分歧的同时，也要树立起对港股、以及对中国多层次资本市场体系的信心——而这种信心，不仅来源于股票市场自身的韧性，更仰赖于中国经济强劲的基本盘。
风险提示：俄乌战争规模升级、通胀上行超预期、政策收紧超预期。
正文
近期，由于数家中概企业被列入《外国公司问责法》的暂定清单，中概股在美国除牌退市的事件再度闹得沸沸扬扬。作为承接中概股回归最重要的平台，港股同样也成为了市场关注的焦点。
事实上，由于港股自2018年以来一直表现低迷，且与美股“跟跌不跟涨”，AH溢价指数又常年处于高位，它一直背负着“边缘市场”、“小三市场”等恶名。因此，也就不难理解市场存在的担忧：以目前港股的体量和流动性，足以支撑市值庞大的中概股回流吗?
不过，市场常常遗忘了港股的市值规模和成交水平其实在全球名列前茅的事实，进而低估了它的承接能力。由于中概股的回归是一个循序渐进的过程，它的影响可以被逐步平滑。此外，过去几年港股IPO兴盛，市场呈现鲜明的“供给创造需求”特征，即更多的新股会带来更高的成交量，抽血效应并不显著。总的来看，虽然港股的流动性与A股和美股相比存在差距，但过去数年港股表现的低迷更多还需归因于基本面逻辑的冲击，而非交易层面的因素。
一、港股的体量和成交在全球名列前茅，承接能力可能被低估
截至2022年2月，港股的总市值规模在全球排名第五，仅次于美国、中国、泛欧交易所(联合数个欧陆国家)和日本，2021年的总成交额也达到全球第五。虽然与中美这两个全球最大经济体的股市相比仍存在较大差距(事实上也并没有其他市场能跟中美相提并论)，但港股的市场容量和流动性水平其实已经相当可观，在离岸市场之中遥遥领先，远远甩开了定位接近的竞争者新加坡。
事实上，近几年港股不乏因大股东减持/配股/新股上市而引起天量成交的案例，但这些交易层面的因素都并未对市场产生显著的影响：2021/4/8，腾讯的大股东南非报业Naspers曾进行大手笔减持，当日腾讯录得1487亿港元成交，带动整个港股市场的成交额放大至2811亿，但恒指全日仍上涨1.16%，并未遭受太大冲击。2021/1/8，中国移动被剔除出MSCI和富时罗素之时也曾经产生442亿成交，市场成交额放大至2703亿，但恒指也仍能录得1.2%的涨幅。除了承接减持外，港股同样能承接住大型企业的配股以及大型新股IPO/二次上市公司的首日交易，如美团和小米进行的大规模配股，以及快手的上市均带来了巨量成交，但都未对恒指的表现产生明显冲击。尽管我们难以完全厘清或者排除流动性因素的影响，可能也存在着某些反例，但起码能够确定的一点是，交易层面的因素给港股带来的冲击并不如想象的那般夸张。此类减持/配股/新股上市，往往能抬高市场的总成交额(做大蛋糕)，而不是在总成交不变的情况下牺牲其他股票的成交(分走蛋糕)，也暂未发现需要大幅抛售其它股票以满足交易需求的证据。
因此，中国香港市场存在一定的韧性，对于中概股回归的实际承受能力可能被低估。截至03/25，美股中概股的总市值约为7.4万亿港元，而据港交所中央结算系统的数据显示，已经有近3.2万亿港元的市值处于港股。假设未来中概股全部回归，带来的增量规模将是4.2万亿港元，约占目前港股总市值(40万亿)的10.5%。诚然，若现有的美股中概股一次性全部转入，会对港股市场带来相当大的冲击，但即便最坏的情况出现(谈判破裂、加速版退市法案生效)，也需要两年的时间才会进入退市流程。鉴于目前美股市值占比前十的中概股已有九只在中国香港上市，且回归的20家公司市值占中概股总市值的75%，增量的影响将相对可控。此外，已挂牌的企业能通过逐步转仓的方式循序渐进地转回股本，进一步平滑对港股的冲击：自挂牌以来，阿里与京东已分别转回30%/35%股本，占比达到53%/63%。
此外，在蔚来开创以介绍形式回归的先例之后，未来或将有更多中概股效仿这一方式，因其具备手续简单、速度快等特点，能避免在脆弱的市况下给大市带来更大的压力，或者难以筹集到足够的资金。在度过六个月的限制期之后，发行人可以视当时的市况，灵活选择增发股份和进行募资的时机。
总的来看，前期在多重风险因素(俄乌战争、美联储收水、中美关系)的共同作用下，市场基于最悲观的假设进行了逻辑推演，也使得恐慌情绪逐渐蔓延，出现无差别抛售。我们认为，不宜将风险事件发生时的极端状况简单地进行线性外推，也不必将市场在恐慌情绪下出现的行为视作常态化现象。
二、供给创造需求，未来更多中概股的回归有望抬升港股的成交
若将上市公司视作是资本市场中的“供给”，资金视作“需求”，那么针对股票的定价过程实际上也可以看作供需双方的博弈：如果市场的总需求不变、资金池固定，那么供给的增加(新公司上市)确实会产生抽血效应，进而对现有股票的价格产生冲击，使其出现估值折让，低于内生价值，此为“需求制约供给”。相反，如果市场的总需求同步于供给的变化，即资金池随着更多优秀上市公司的涌入而不断扩大，那么因流动性不足而导致的估值折让现象未必会出现，甚至可能因为某个产业类别的企业扎堆上市，引来市场更多的关注，进而产生估值溢价(如此前的物业股和生物医药B类股)，此为“供给创造需求”。近年来港股的新股市场蓬勃发展，呈现的特征其实是后者，而非前者。不过，港股需求端的制约因素却往往被过度强调，但供给端优质中国企业对资金产生的吸引力却常常被忽视。典型的范例如2020年，彼时在一系列重磅新股即将上市的憧憬之下，大量的国际资本涌入港股，推动银行体系的总结余不断创下阶段性新高，10月时金管局认可机构的存款总规模一度较年初暴涨近2万亿港元，也使港币汇价持续处于强方兑换保证关口7.75。因此，只要新股的质素足够高，就不必担心资金不足的问题，“千里马常有，伯乐亦常有”。
2018年，港交所进行了上市制度改革，允许未有收入的生物科技公司及采用不同投票权架构的新经济公司到港上市，并放宽二次上市门槛，改革成果斐然。截至03/25，在2018、2019和2020年上市新股的日均成交额均在百亿港元上下：
1. 2018上市公司的平均日成交额为114.8亿港元(2019年至今)，当年的重磅新股是美团、小米和中国铁塔;
2. 2019上市公司的平均日成交额为100.2亿港元(2020年至今)，当年的重磅新股是阿里巴巴、百威亚太;
3. 2020上市公司的平均日成交额为93.6亿港元(2021年至今)，当年的重磅新股是京东、网易等二次上市公司以及京东健康;
4. 2021上市公司的平均日成交额为59.0亿港元(2022年至今)，当年的重磅新股是快手及部分二次上市公司，如哔哩哔哩、百度等——考虑到2021年上市公司在2022年完整的数据还不足一个季度，此后日成交额的中枢还有望继续上行。
依照上市时间划分，2018年及之后上市新股的成交额已经超过了港股总成交额的三成水平;若以2017年底的水平作为基数，增量的贡献更已达到45%。
与此同时，2018年之前上市股票的总成交并未因大量新股涌入而受到负面影响，成交金额反而还跟随着整个市场的火热一同增加：2019年的平均日成交额为571亿港元，2020年增长至771亿，2021年进一步攀升至964亿。因此，我们并未观测到大量新股发行对现有股票的成交产生不利影响的证据。恰恰相反，优质新股的扎堆上市会带来大量的“源头活水”，也使得整个市场的成交都水涨船高。
在这个前提之下，我们完全可以认为，未来更多中概股的回归将进一步抬升港股的成交。事实上，过去呈现的状况也是如此，自2019年9月阿里巴巴回归之后，两地上市股票的总成交额和占比均呈现震荡上升的态势，今年3月18日当周更是创下近1300亿港元的历史新高，占全市场成交的比重也逐步稳定在10%以上。
截至2022/03/25，我们测算20只已回归中国香港中概股的累计市值为5.5万亿港元，其中在港部分为3.2万亿(CCASS口径)，占总额的57%;2022年至今的平均日成交额为117亿港元，换手率为4‰(基数中不包含在3月介绍上市的蔚来-SW，因其上市时间短，无法增发新股，成交量显著偏低)。假定未来剩余的43%市值也全部返回港股上市，转换为流通股且获得同等市值，且换手率不变，那么度过解禁期后产生的成交增量有望达到97亿港元。
此外，中国香港财政司司长陈茂波2月份在发表年度预算案时表示，中国香港已经为更多中概股的回流做好了准备，包括放宽第二上市公司的门槛要求、给予双重主要上市的发行人更大的灵活性等。目前尚未回港的中概股在2022年的平均市值为2.2万亿，若假设未来这部分中概股也都能回港上市，那么还能为市场带来83亿港元的成交增量。这意味着，未来中概股的回归将有望使港股的日均成交中枢抬升180亿。而理想状态下若中概股总市值能回到去年下半年的均值(11.4万亿)，换手率不变，成交额的增量甚至能够达到约280亿。当然，我们并不能排除部分中概股选择直接进行私有化退市或者谋求转战A股的可能性，而在转换过程中也会产生摩擦成本(包括交易开支、法务开支和潜在的银团贷款等)，可能产生一定的损耗。
三、港股与美股和A股产生走势分化和估值差距的本质影响因素是基本面
本文的一二部分，我们分别论述了港股其实有足够的体量承接中概股回归，以及回归后将进一步抬升市场成交中枢的观点。第三部分，我们着重讨论一个命题，即“由于港股流动性较差，导致其与美股和A股相比存在比较大的估值折扣”。的确，与这两个市场相比，港股确实存在着流动性差距。不过，我们认为，无论是走势的分化还是估值的差距，本质影响因素都是基本面逻辑，并非由交易层面的因素主导。
1. 港股的市场结构：交易高度集中，头部公司其实不缺关注
港股是一个高度成熟的资本市场，新股全面推行注册制，上市门槛较低，还拥有成熟的沽空机制。我们在去年6月的报告《当前港股的微观结构已回归正常区间》中曾指出，因为流动性的总量相对有限，投资者在“用脚投票”之后选择了抱团基本面较为稳健的大型蓝筹，也使港股的成交显著地集中于这些公司，强者恒强的头部效应十分明显。2010年以来，港股成交排名前2%个股(约50只)的交易量占比常年稳定在60%以上，而前10%个股(约250只)的占比更是稳稳超过90%，可谓“一九效应”：一方面，发展前景良好、营收稳定增长、与中国经济成长息息相关的公司得到了市场追捧;另一方面，大量市值较低的公司无人问津，股价走势常年呈现出心电图式的状态，可谓“悲喜并不相通”。
在赢家通吃的马太效应作用下，港股的头部上市公司并不缺乏资金关注——既有长线配置资金持有，又有对冲基金活跃交易量，还拥有大量机构的研究覆盖，总的成交和换手都处于比较充分的状态：2021年至今，日均成交排名前五的腾讯、美团、阿里、小米与港交所的成交额分别达到138、73、59、36和26亿。其中，腾讯的日均换手率为0.28%，仅仅略低于A股贵州茅台的0.31%，考虑到腾讯的市值较茅台高出将近7000亿人民币，换手率的微小差距其实可以忽略不计。
因此，港股对头部上市公司的价值发现作用仍然良好，其股价波动基本都遵循着正常的定价逻辑，并不需要支付太多的流动性折价。诚然，2021年至今中国香港大型蓝筹股的估值经历了凶猛的下杀，但这主要是受到政策变化以及互联网增量经济的红利逐步消退所影响，流动性产生的干扰有限。事实上，在去年Q2-Q3期间，10年美债收益率曾经由1.8%大幅下行至1.1%，全球流动性整体充足，发达市场股指连创新高，但港股却逆市大幅走弱，也从另一个侧面反映出资金面条件并非主导因素。
2. 与美股相比，港股的大型科技股并无明显的估值折让
毋庸置疑，美股是全球流动性最充足、换手最充分、成交额最多的市场。在20只已经回港上市的中概股里，美股部分的日均成交基本都达到了港股的5倍以上，差距较大的公司甚至能够达到20倍，而这还是在港股部分的占比已逐步超过美股的背景下出现的。不过，尽管成交量大是美股的一大优势，但这种流动性的差距是否就使得美股公司相对于港股出现了估值溢价呢?
我们将美股的旗舰公司FAANMG以及港股的BATJMX和新能源汽车股进行估值对比：可以发现，除小米之外，所有港股企业的PEG都要高于对标的美股——出现这种结果只有两个可能性：要么港股的PE更高，要么美股未来的复合增速更快。整体来看，各家美股大型企业都拥有稳定成熟的盈利体系，且多数都在原有主营业务的基础上开辟了第二增长曲线，即使体量庞大，仍能维持可观增速，可谓“大象起舞”。相比之下，部分业务模式已经较为完善的中概企业目前面临旧有业务动能趋弱、亟需开发新增长极的压力，有新业务处在需要大量投资的阶段(如在社区团购领域的争夺)，盈利能见度不够高，甚至可能出现意料之外的亏损(如京东Q4)。此外，视频网站和造车新势力等“烧钱大户”也还处在努力摸索扭亏为盈方法的阶段。因此，美股科技股高估值的背后，最重要的其实是有稳定的高速增长作为支撑。在将营收和盈利增速和稳定度等基本面条件纳入考虑之后，或许很难再认为港美两地的大型科技股之间存在巨大的估值折让。
美股流动性的优势也并非不会直接影响企业的估值，但或许更多地体现在对中小企业和初创企业的包容度之上，对于这些公司所讲的“增长故事”会更有耐心。相比之下，港股较为重视基本面的确定性，给予企业的容错空间更小，一旦增长的逻辑遭受挑战，将会遭受巨大的杀估值惩罚(如未盈利生物医药B类股)。
3.与A股相比，港股的传统板块估值折让明显，但软硬科技的估值难以直接对比
恒生AH溢价指数，是衡量港A两地上市企业在两个市场价差的综合指标。近几年来，该指数的中枢出现了攀升趋势，因此它也常常被当做港股与A股存在较大估值差距的证据。
不过，需要指出的是，恒生AH溢价指数中的成分股大多为传统经济股，如金融业的市值占比就达到56%，而资讯科技、医疗保健和可选消费等新经济板块的占比不足15%，其中资讯科技更不足1%。在港股拥有重要地位的“核心资产”，如科网股和一系列软服务股，A股其实并无太多可对标的公司;同样，A股的硬科技高端制造业股也是独树一帜。自21H2以来，软硬科技股的走势出现了较大分化，但这更多是受到相关监管政策的影响，而非流动性层面的因素。因此，由于两个市场的结构差异较大，AH溢价指数并不能很好地反映整体的估值差距。
我们在年度策略展望《向阳而生》之中曾经指出，港股市场中国际投资者占据主导地位，国际投资者里又以机构为主，对基本面和盈利确定性的关注权重更高，因此港股向来都对盈利的边际变化较为敏感，这容易强化单边预期和趋势，出现“助涨助跌”的状况，使港股“估值钟摆”的摆动幅度更大：在中国经济繁荣和企业盈利的上行期，机构往往需要针对港股市场进行一定的布局，其中既有追求中国市场投资机遇的主动资金、又有由指数权重提升带来的被动资金，两者的流入均会大大丰富港股的流动性，也成为港股走强的助推剂;在经济承压和盈利下修期，由于主动资金注重“景气拐点”的概念，这意味着它们鲜少提前进行左侧布局，往往只有在确认盈利底部之后才会重新进场，因此机构为降低仓位的抛售会使得市场的反应更为剧烈。实际上，自2019年以来港股整体还处于后面的这种负反馈区间中，传统板块所受的影响尤其明显，也使溢价指数的中枢不断提升。因此，在这种“基本面为王”的估值逻辑主导下，若经济增长和企业盈利持续承压，即便港股的流动性充足，AH溢价指数也很难收窄至零。
值得关注的是，由于港股“估值钟摆”的幅度大于A股市场，虽然在宏观面整体较差的时候估值会被压得更低，但如果经济和企业盈利复苏的趋势确立，上行的动能也会十分可观：如2017年恒指全年的上涨幅度就达到了36%，超过同期上证的7%;最近一次则出现在2020年9月至2021年2月，期间恒指涨幅达到35%，而上证同期为17%。
从2020年5月《外国上市公司问责法》在美国参议院通过，到2022年3月美国证监会将中国企业纳入暂定清单，针对中概股退市的忧虑已经发酵了近两年的时间，中美两地的监管机构在审计底稿等方面的分歧仍然十分巨大。虽然我们认为最终不会走到中概股全面退市的极端境地，两国的监管机构也都在某种程度上表明了支持达成合作协议的立场，但“打铁还需自身硬”，在妥善处理好监管领域分歧的同时，也要树立起对港股、以及对中国多层次资本市场体系的信心——而这种信心，不仅来源于股票市场自身的韧性，更仰赖于中国经济强劲的基本盘。
本文编选自广发香港微信公众号，作者：郑新煌，智通财经编辑：杨万林
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