日本零售业态复盘：能给中国零售企业提供什么样的启示？

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投资建议：在业态迭代的大周期中，能够率先为用户提供差异化供给且具备优质供应链能力的企业将实现稳定增长。推荐在即时配送战场保有高效率和优质服务的美团-SW(03690)，以及传统零售版块的估值修复机会，推荐百货(重庆百货(600729.SH))与超市(步步高(002251.SZ)、永辉超市(601933.SH)、家家悦(603708.SH))。

日本消费世代的群体性特征对业态完成自然选择。①1945-1974：二战后日本大众消费时代向往中产阶级的强归属性，同质化消费盛行，“三大件”风靡，百货店实现圈层辐射;②1975-1990：GMS进行供应链整合的同时效率不断提升，降低筛选成本并逐步对百货替代;单身家庭增多+老龄化加剧，灵活性更强的便利店出现有效降低履约成本，显著提升搜索和筛选效率;③1991-2008：M型社会特征显著，多业态共存增加信息冗余，品类杀手增强直连，在价格和效率中取得均衡;④2009-2021：低欲望社会中必需消费挤压可选，理性消费观带来去标签/品牌化，专门店经历品类/体量扩张后再缩小的周期。

对不同成本优化的追逐带来模式迭代和周期性变化。①日本零售企业对克服履约/搜索/筛选三大成本而产生的偏向性资源倾斜导致模式出现差异，稳定的供应链能力助力存续，需求端的群体性特征最终完成对业态的甄选;②“供给多元化”是三种成本假设下的理想状态，但是寻求差异化供给是企业实现突破的最优策略，同时供应链具有独占性特征，因此企业势必需要对所克服的成本做出选择;③日本长时间通勤+完善电信基础设施给移动互联网带来极高渗透率，但实体零售的发达+消费税上调+电商配套体系贫瘠使得电商行业不温不火;④线下周期更长更稳定而线上周期更短更紧凑，线下因高成本带来强体验性+稳定性决定其对用户深度的影响力，而线上平台周期性更多由平台运营能力和用户年龄结构决定;⑤日本零售业长期处于垄断竞争市场导致分化的稳定格局，国内电商龙头高份额带来中心化经营。

模式之辨：时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续。①便利店是极其考验供应链管理的小业态，依靠生鲜食品引流和日用品变现，高周转和社区化运营是核心能力，对渠道深度掌控帮助7-11提供差异化服务的灵活性;②杂货店是时代催生的高性价比模式，堂吉诃德和大创起家于供应链资源整合而终于品牌建设;③扭蛋较盲盒更具本土文化融合性，具备外部社交和内部悦己功能，平台需要警惕软赌博和爆率明确性，以及盲盒占比降低后的消费粘性弱化。

风险因素：国内消费疲弱，竞争加剧，政策监管风险。

报告正文

一、日本消费世代演变源于成本优化的业态迭代

自20世纪50年代至今日本消费行业经历了一个完整的周期：从快速膨胀的欲望，到逐步回归理性。

1945-1974：大众消费时代。二战后日本进入二十余年长波繁荣，期间历经神武景气、岩户景气和伊奘诺景气持续畅旺，对煤炭、钢铁的“倾斜生产政策”助推工业化成熟，“国民所得倍增计划”缩窄贫富差距，标准化大众消费倾向出现，百货店成主流高端消费场所。

1975-1990：多元消费崛起。日本经济由实入虚，差异化消费抬头，“民族性”、“无性别”风格成为服装潮流，BEAMS美式概念店在原宿开业，美式风潮自消费产业外推到文化产业。GMS和便利店业态对百货店开始挤压，第一次石油危机时尾货超市和百元店开始出现。

1991-2008：M型消费显著。日元升值背景下房地产泡沫不断加重，对年轻世代的工薪阶层压力增大，最终资产价格大幅下跌和市场需求缩水导致超六千家企业现金流断裂，但泡沫破裂也帮助百元店、二手店铺和SPA企业导入市场，贫富差距进一步拉大带来M型消费特征。

2009-2021：低欲望社会开始。日本65岁以上人口占比近30%的同时出生率跌至7%，“失去的20年”让消费者更倾向于攒钱而非消费，居民不再关注品牌差异化，去标签化惯性出现，注重商品使用价值，对物品占有欲降低的同时青睐共享和租用模式。

日本大众消费时代的快速增长受到需求侧人口增长和供给侧生产力提升的共同推动：

需求测：1947-1949和1971-1974日本出现两次婴儿潮，这代年轻人在物质紧缺环境中升学和就业面临更大竞争，被称为“最工作狂的一代”，人口基数庞大且行为方式相同，以3-4人家庭为消费单位，同时大城市为中心的零售业态成型，地方向大都市迁移意愿增强。

供给侧：1956年“电力五年计划”通过进口原油代替煤炭发电促进炼油工业发展，1965年后日本工业实现由量变质的新一轮升级，钢铁工业发展带动房地产快速崛起，同时上游制造业完成多组并购整合，资本集中带来高质量的原材料供应体系形成。

中产阶级是70年代的全民追求：政策推动收入分配差距收窄，对中产阶级归属感增强使得同质化消费特征显著。“国民所得倍增计划”实施在带领日本人均GDP实现新高的同时也缩小日本收入分配差距，对中产阶层的标签意识增强，居民对加入新中产群体的欲望变得迫切，1950年全国新型中产阶层达451万，1970年实现1,050万。

“三大件”是新中产的标志，私家车和家电为首的耐用消费品火爆。上游生产技术进步助力大件电器规模化生产，富士康等企业提出“电视机+电冰箱+洗衣机=拥有新中产阶级生活方式”的slogan，推高居家“三大件”购买热潮，20世纪70年代日本“三大件”普及率超99%。

百货店实行圈层辐射，瞄准中产阶级导入大众消费战略，由核心都市圈向外进行延展。随着新中产崛起，百货店通过贩卖标准化日用品和促销活动吸引新白领消费，对铁道车站店逐步替代，集中聚拢在东京、大阪等核心都市圈，并向二三线都市扩张。

百货店快速扩张挤压中小商铺空间，《百货店法》漏洞催化GMS业态崛起。百货店的迅猛扩张掀起中小店铺“反百货店”运动，为缓和业态矛盾国会曾两次出台《百货店法》增加限制但收效甚微。但政策只对单一店铺面积1500平米以上企业进行约束，综合超市(General Merchandise Store)模式将面积分割、层级按品类划分后交由店铺经营，在百货店受阻时得到零启动机会。

日本GMS业态源自美国仓储超市，本土化后主要具有连锁经营+自助服务+廉价贩卖三个特征，与百货店相比差异较大：

位置较百货店更加偏远;

大批量集采，对供货商具备更强议价能力;

SKU单一，库存周转速度极快;

价格亲民但定位较低，强调高性价比：

1956-1975年间多家GMS企业崛起并抢夺份额，1972年大荣超越三越成为零售企业销售额榜首，1976年销售额TOP10的零售企业中半数为GMS企业。

新世代崛起催发多元化需求，差异化消费与《大店法》出台弱化GMS优势。进入70年代后，泡沫经济世代开始逐步成为社会中坚，位置偏远且SKU单一的GMS模式难获青睐，同时1973年《大型零售店铺法》的出台将超市纳入管辖范围，GMS受到的管制增强。龙头受阻，购物中心、专卖店、便利店等模式开始粉墨登场，多元化业态出现。

彼时GMS企业已完成供应链整合，对贩卖渠道的掌控力给企业带来了稳定性，多业态竞争和政策约束产生冲击但仍然可控，1980-1990年日本零售企业TOP4均为GMS模式。

单身家庭比例上升叠加老龄化加剧，便利店业态顺应需求快速扩张。便利店崛起并非《大店法》驱动，本质上来自日本单身家庭占比提升和老年群体增多导致消费场景个人化，较超市而言具备更强的灵活性和自我调整能力：

店铺体量小，具备快速覆盖优势(300平米以下);

SKU集中在高复购的必需品，包含快餐、生鲜和即食品等;

提供全天候24小时服务;

较GMS离市区更近，网点更加密集;

增值服务丰富，如POS机、快递收发、线上购物查询、音乐会和比赛门票预订，甚至各级政府证明文件办理等。

7-ELEVEN是另辟蹊径的试水，也是颠覆日本传统零售的逆袭。便利店模式在彼时大型门店业态成熟时代被行业专家看衰，“门外汉”铃木敏文嗅到用户需求的变化而力排众议于1974年东京江东区开设首家门店，在五年内突破1000家门店，1990年跻身销售额排行第六名。

在7-ELEVEN崛起同时，如大荣百货的罗森、西友百货的全家等便利店品牌也相继推出，便利店迅速风靡全国，1974-1993年便利店数量从15家扩张到6000家，销售额从7亿日元提升至12,819亿日元。

日本贫富差距不断拉大，M型社会带来多类型业态并存。日本中间阶层群体逐步向上下两级分化，部分日本居民对身处中产阶级保有认知粘性，另一部分群体撕掉标签并回归商品功能性，导致中高端百货业态在撤退但仍保留一定规模，同时百元店、SPA业态等高性价比模式也迅猛发展。

大创、Seria、堂吉诃德等百元店规模扩张，7-11便利店与永旺集团长期位居前列，优衣库等品牌发展强化心智，需求端分化在加剧。

多业态共存增加用户的信息冗余，品类杀手增强品类与用户直连，在价格和效率中取得均衡。在多元化业态并行期间，专门店为首的垂直品类门店聚焦少量SKU，对高毛利、高复购品类深度挖掘供应链能力(家电、服装、家居用品、美妆个护等)，通过渠道稳定性实现快周转和快反应。

但专门店对渠道要求更高，多会选择直营、加盟和代理结合来降低成本，也更加考验企业管理能力、供应链控制力和内部政策执行力。

中国赴日游客井喷推动百货业实现繁荣，限购令倒逼本土正规渠道开拓。在该时期中国游客出境游需求旺盛拉动日本线下实体增长，虽然2019年限购令导致代购销量骤减，但游客个人销量依旧坚挺，倒逼品牌布局代理商和电商旗舰店，例如龙角散公司开拓跨境电商业务和代理商分销，化妆品企业漫丹在天猫新设旗舰店等。

金融危机和地产泡沫加速行业整合，龙头选择水平布局或垂直兼并来巩固城池，马太效应不断增强。深耕百货多年的伊藤洋华堂在1991年收购美国南方的7-11，正式进军便利店行业，同时房地产泡沫给转型商业地产的大荣带来毁灭性冲击，2004年一度濒临破产，最终2013年卖身永旺集团。

近十年日本消费在需求侧再次发生变化：消费返璞归真、年轻人低欲望、必需消费挤压可选。

少子老龄化拖慢消费增速，人口结构变化带动消费风向转变。日本人口老化直接导致劳动力供给不足、对科研资源挤出和消费意愿不足，家庭消费增速自1973的21%降至2020的-5.9%。但老龄化社会拉动大健康产业发展，也深化人工智能与自动化应用能力，对高溢价品牌的追逐快速降温，更加理性与注重本质。

年轻人在“躺平”，外部压力带来消极生活态度和低欲望消费。日本90后中低收入群体比重在增加，失业率显著高于整体水平，同时对大城市憧憬褪去，在高房贷压力和就业竞争下，年轻人更愿意回归低线城市与父母同居来降低成本，“寄生虫”人口占比骤升。

刚性消费支出占比在提升，文娱类的钱包份额在下降。2000年与2020年居民支出占比来看，包括食品/+5%、燃料和水电/+1%、家具和电器/+2%、医疗保健/+1%、交通支出/+3%等在增长，对于服装鞋类/-2%、文化娱乐/-1%的支出占比显著下降。

“城市建设三法”出台深化小型店铺与商圈联系，流通链条更具效率化。伴随人口减少和城市住宅向郊区扩张的变化，日本出台城建三法重建小型城市功能性，推动小型店铺发展的同时倒逼大型业态转型，也导致消费者活动范围的缩小，货品流通效率不断提升。

专门店经历品类和体量扩张、再缩小的周期：专门店诞生时为将单一品类渠道打造极致，通过高效率与用户直连，但随着品类杀手不断扩张品类，Loft这类生活方式店已经发展为八层以上的独栋建筑，涵盖丰富品类的多元杂货店。

但进入2011年后Loft中小型门店销售额占比再次提升，一轮“由大变小”的周期再度上演。

不同世代群体产生荆轮效应，拖慢业态迭代的步伐。进入低欲望社会后无论是团块世代(1951-1960)、新人类世代(1961-1970)、婴儿潮一代(1971-1979)还是冰川世代(1980-1988)均具备消费能力且因所处时代过于迥异导致消费模式大相径庭。

高年龄层虽在逐步退出但不同消费习惯仍然为多重业态提供稳定性，客观上也拉长迭代的周期。

二、线下VS线上：高成本拉长周期，迭代节点是关键

我们将用户线下购买商品需要克服的成本分为三个部分：履约成本(距离)是用户到达门店所需要付出的地理成本;搜索成本(SKU)是进入门店后寻得目标类目的成本;筛选成本(转化成本)是从类目中筛选出目标商品的成本。

通过梳理日本企业克服这三种成本所带来的资源倾向性变化，经过复盘后我们发现日本零售业态迭代存在规律：

用户消费包含履约→搜索→筛选成本交替上升/下降的迭代，不同线下业态为降低不同成本而进行的资源调配推动零售模式的演进。

夫妻老婆店及百货店布局并不密集，主要布局车站等核心枢纽，GMS崛起率先拉开门店距离以扩大仓储面积，更大门店带来履约提升，单一品类降低筛选成本但抬高搜索成本;

较高履约成本催生社区化业态，便利店密集网点拉近与消费者距离，SKU主要以生鲜食品等必需品为主，社区化经营降低筛选成本;

便利店业态拘泥于高频刚需品，专门店借此扩充品类，但距离上较便利店更远，商品通过品牌对品质分层，SKU扩充也导致筛选成本更高;

后期专门店继续扩充品类导致面积扩大，繁多的杂货种类导致筛选成本提升，但同处核心商业圈使得履约成本并不算高;

大体量门店拓店见顶，销售额增速显著放缓，企业开始增加中小型标准门店数量，以增加下沉市场渗透和业态灵活性。

进一步结合历史复盘后我们发现：

在市场供给能力不足时，通常履约成本会高于搜索和筛选成本，在供给过剩时，筛选成本将成为主要问题，另外履约和筛选需求难以得到同时满足;

如果是同一模式的持续变化，成本曲线会更加平稳的增长/下降，如果是新模式崛起，会出现转折点，即某项成本快速降低，带动其他一或两项成本快速提升;

当履约和筛选成本足够低时，其门店体量就受到限制，导致满足的SKU种类较少。

另外，同时克服三种成本的理想状态是“供给多元化”，但不同时期需求端变化+高昂线下成本布局导致企业必须对克服某一项成本有所侧重，因为寻求差异化的突破口是企业抢占份额性价比最高的策略，也就最终导致线下零售业态的迭代必然会呈现周期性。

因此，平台需要明确模式对应的成本克服路径，决定模式落地的区域和层级才能将业态优势充分发挥，因为供应链的独占性特征导致不同模式存在难以复用的供给能力，单纯进行多样化线下业态布局容易广而不精，且带来高昂和持续的成本开支。

线上和线下流量在覆盖面积/反应速度/感官体验上有显著差异，导致二者经营逻辑显著不同：

线上平台流量更迭周期更短，需要进行迭代更加频繁，需要不停寻找新的引流方式和变现渠道，倒逼平台不断横向扩展生态圈，本质上来源于线上平台本身的快速迭代属性;

线下相对而言更加深度影响用户体验，吸引用户的成本显著更高，对反馈质量要求也就更高，整个周期更长，受人口、位置、季节等影响更大，但线下业态深度影响区域经济发展，业态的迭代推动整个行业效率提升。

线下相较线上而言，模式迭代能够更真实反映出需求端变化的周期性特点，高成本(租金+人工+折旧)开支同样拉长迭代周期。线上模式成本更低，主要集中于场景变化所以迭代周期极快，50%份额是线上平台的分水岭，例如微信在2017年Q1实现51%份额后随即开始下滑，被短视频与直播平台抢占。

资本市场低迷+内需不足导致日本缺乏破坏式创新者：日本对于新兴科技领域投资稀少，加上资本的过于垄断带来对青年创业的不鼓励，导致互联网的起步并不晚于中美，但话语权却快速让渡给苹果、谷歌、Facebook等外企，另外超老龄化倒逼政府消费税改革来提高社会保障，无疑给年轻人再度增压。

1989年全球企业市值排行TOP50企业中日本占据32席，但2021年日本快速掉队，前50名仅丰田汽车上榜。

软银引入iPhone加速电信运营商“管道化”，终端在长时间握有话语权。早期日本电信服务为i-mode模式，依靠NTT DOCOMO在功能性手机中提供通话、邮件和视频等服务，当iPhone快速普及后终端开始掌握话语权后，过去寡头的运营商开始变成单一服务渠道，Apple Store主推的Facebook、YouTube、Twitter等应用开始颠覆原有移动互联网格局。

日本移动互联网普及率极高，长时间通勤+电信设施完善为移动互联网提供土壤。日本是全球最早一批实现互联网高普及的国家，2006年日本移动互联网普及率超70%，较美国较长时间的私家车出行不同，人口密度极高的日本人均通勤时间极长，对智能手机的依赖远超PC端，个人独居与消费的习惯为社交软件提供流量基础。

日本电商发展不温不火来自内外部的共同约束：实体零售业发达、消费税政策限制、配套基础设施贫瘠：

历经周期迭代的线下业态具备极强的服务能力：拥有高效的货品匹配和细致的售后服务能力，同时门店配套人性化基础设施提高体验感，另外货场与城市深度融入包含无数社会功能的新业态，甚至覆盖高科技实验室、创客空间、展廊空间和主题博物馆等。

另外线下零售企业经过多年垂直延伸已经将供应链效率提升极致，即便电商跳过中间环节在效率上仍无优势。

消费税再度上调：2019年日本时隔五年再度上调消费税至10%，根本目的在于通过增税缓解老年人口供养压力，但对于规模效应更强的实体店而言，电商在税收承压下难有价格优势。

电商基础设施的贫瘠：与中国相比更高的人工成本成为制约电商物流发展的关键(日本就业人员薪资约为中国平均收入2.5倍)，另外PayPay虽然能提供电子支付结算服务，但超五分之四用户更倾向现金结算，庞大的老年用户群学习成本高，制约数字化升级的进程。

较中国自上而下的搭建设施不同，日本属于自下而上的线上化升级。中国电商能快速对线下业态挤压源自线下零售业态的不成熟为平台创造机会，而日本通过成熟连锁业态进行O2O数字化升级由来已久，使其成为最先普及二维码交易和NFC手机支付的市场。

但日本互联网的发展过程中各领域龙头始终各司其职，像便利店提供连锁环境，运营商提供软件设施，金融机构提供交易终端，鲜有中心化的平台大包大揽，职能分层清晰也使得市场格局始终稳定。

日本电商战场几乎是乐天和亚马逊十余年的寡头互搏。随着ICT技术和PC互联网的成熟，乐天的B2C业务于1996年率先成立，2000年亚马逊通过图书市场切入，并在2005年开设Amazon Market Place进行C2C布局，长期以来线下实体业态发达让电商不温不火。09年随着移动互联网提高信息接收效率，两家加速布局电商履约体系，均上线次日达服务。

后期的乐天流量黑洞属性导致策略变形，而亚马逊围绕供应链搭建的壁垒更加稳定。乐天战略与阿里巴巴类似，通过C2C核心电商业务变现，利用通信、文娱、金融等70多项业务进行输血，过于激进导致资源分散化。亚马逊的B2C构建在完整的履约服务体系上，在中台团队和大数据服务完善后持续高歌猛进，二者的份额差距逐步拉大。

日本电信运营商的垄断竞争更加激烈，平台均选择先搭建基础设施，再拓宽流量池和变现渠道。

早期布局电信产业是最大豪赌，从通信设施入局，用并购方式拼凑版图。孙正义在2006年斥资118.7亿美元收购被NTT DOCOMO和KDDI蚕食殆尽的沃达丰日本(日本第三大电信运营商)，豪赌旗下1500万用户和1800个运营网点能够加速手机和固定套餐式服务结合来追赶移动互联网的风口。

并购完成后随即掀起电信价格战，并引入iPhone、收购Sprint、推出PayPay等与雅虎平台进行融合，2019年完成LINE的业务整合，成为日本最大的电信和IT集团。

软银近年通过通信设施+雅虎平台+LINE引流的模式搭建生态，目前已经超过乐天成为第二大电商平台。

消费者业务(53%)：包括SoftBank、Ymobile和LINEMO三个移动服务品牌，提供SoftBank Hikari等大容量通信线路服务，以及销售经纪业务和移动终端销售等;

雅虎业务(23%)：提供Yahoo! Auctions!、Yahoo! Shopping、“PayPay Mall和ZOZOTOWN等电商服务，以及信用卡金融和广告佣金业务;

To B业务(13%)：包括移动线路开通和终端租赁等移动业务，以及固定通信服务和数据中心、物联网、云计算等解决方案;

其他服务(2%)：支付代理、数字媒体内容制作、HAPS业务相关的网络设备开发制造等。

日本电商之争实则为外资与本土电信运营商的博弈。亚马逊、苹果和谷歌等外资平台，像软银的Yahoo和KDDI旗下的Mercari均为国内头部电信运营商拓宽的变现渠道，本质上是外资平台寻求新的流量池+本土电信服务商以防“管道化”拓宽业务的策略博弈。

自下而上带来前期发展的缓慢：物流履约服务发达，但线上服务效率极低。亚马逊和乐天在09年布局次日达服务，但线上从浏览、下单到支付底环节体验极差，平台缺少为中小商家提供全面服务的“阿里妈妈”，邮件退款的效率远不及“阿里旺旺”，另外较强大个人信息敏感性也限制Paypay的服务面，综合导致用户网购体验感较差。

所以对日本市场而言，重要的不是对电商履约能力的竞争，反而是对平台服务质量和效率的竞争，这与国内电商的发展历程截然相反。

长期的垄断竞争带来日本零售稳定，国内市场中心化更强。受线下业态迭代周期较长影响，日本零售模式的竞争极其分化且稳定，榜首以百货和购物中心为主的永旺集团份额不过才4.9%，TOP7份额日本16% VS 国内25%，相比而言国内市场受互联网冲击更大，线上主导变革快速挤压线下生存空间。

细分市场显著受到线上化影响，从标品向非标品过度：国内市场更标准化的品类线上化难度更低，份额集中度提升更快，部分品类已经赶超日本市场，而服饰、美妆等非标品集中度提升更慢也更加分散，像食品、服饰和酒精等成熟市场渠道非常稳定。

三、时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续

Seven & I是通过投资并购搭建的日本第二大零售企业：伊藤洋华堂于1920年创立，先后兼并崇光和西武百货、7-11便利店，成为囊括百货、GMS、便利店、生鲜超市等多业态零售集合体，国内规模仅次于永旺集团，FY2020位列全球18名。

7-11启动期讲究速度而非管控，更加考验拓店能力：便利店业态SKU有限且以刚需品为主，需要快速扩张以提升毛利率水平，率先形成总部-区域-门店架构：总部承担商品开发、供应链管理、履约配送等，区域负责落实到门店进行指导，门店负责具体营销计划制定和下单，加盟模式考验企业的整合能力。

后期深入社区服务，以商品力+便利性实现全渠道：规模初现后开始发展自有品牌，主打高端日常+生活方式+高性价比三个门店模式，在研发方面开始趋于严苛，并根据季节性+话题性+销售分析甄选打磨SKU，并开拓ATM、洗衣、咖啡、便餐和上网服务等。

疫情倒逼便利店加速数字化转型，DX策略对集团业务而言更具持续性。7-11推出的Omni7和Omni Mall系统为整个集团业务赋能，甚至为门店内的品牌提供链接服务，加速线上线下资源打通，同时DX策略还分为defensive和offensive两部分，同样构建产品服务的安全质控系统。

便利店的效率来自对垂直供应链的渗透，对渠道的掌控提高差异化服务的灵活性。集团由york领头对食品超市进行构建，对自有设施进行原材料加工和分拣配送，为门店提供上门服务，同时针对不同产品和区域进行分层管理，有效提升资源利用率，更精细化进行产品供应。

小业态要求频繁、小批量的持续进货：门店普遍在100㎡的便利店没有存储场所，但保有3000种以上的SKU，因此对配送物流体系和订单系统提出极高要求，JIT体系不但实现前置交货，在高高效率中可以迭代畅销品。

对分销渠道进行整合实现轻资产：大规模的密集网点增强7-11对分销商的议价能力，要求一家在一定区域内的批发商统一管理该区域内的同类供应商，同时让批发商自建配送中心进行分销，集约化配送保证区域属性与上架产品有针对性。

物流共同配送体系通过温度分层进行管理：现阶段7-11自建的物流系统以温度不同将食品分为四个层级进行储备，对应的配送频率也有区别，少量多次确保送达精准度。

需要持续完善服务以维持用户高粘性，提升大规模店铺的管理水平以打造品牌优势，从而解决天然低毛利的问题。便利店引流以低毛利的生鲜食品为主，但拉动利润的需要依靠日用品和增值服务，需要门店不断调整营销策略以吸引客流，目前7-11单店整体销售额能维持在64.2万日元/天，超出其他竞争者150日元。

国内本土便利店的贫瘠，源于缺少高效的架构整合。便利店业态体量小，对生鲜品要求高，需要强管理能力，最重要的是7-11拥有成熟的定制加工、零售运输和区域分拣能力，这个过程需要协调供应链多放合作进行信息共享和细致管理才能实现高效率，因此缺乏管理经验和协调能力是本土便利店的根本问题。

消费降级催生折扣店和百元店兴起：70年代石油危机后日本遭遇第一次经济衰退，物价飞涨、企业破产和下岗潮在短期导致居民进入消费降级状态，更加抗周期性的高性价比模式开始崛起。

彼时的高性价比模式由两个主力部队：以堂吉诃德为主的折扣店和大创代表的百元店，初期都是以工厂尾货低价批量购进，再进行二次出售模式为主的“小偷市场”，后期门店体量逐步扩容，成为拥有横跨100-2000㎡业态的杂货店企业。

堂吉诃德凭借极强管理能力走上品牌化道路。采用压缩陈列营销，用大批量商品和庞大SKU满足用户的体验感，营业时间拉长到深夜以错开与主流业态竞争，通过体验感带动客流量实现毛利最大化。内部采用PDCA流程，“店员battle”鼓励内部竞争，设定统一规则和目标，并将晋升制度调整为半年一次，同时引入OEM商品扩容，增强商品标准化。

堂吉诃德后期确立了CV+D+A战略(便捷性+高折扣+娱乐性)，通过兼并收购打造PAW生态，以融合业态打造小型购物中心以满足餐饮+购物+娱乐的一站式需求。

大创对供应链的整合与掌控是最核心的竞争力。大创起步时的商品较堂吉诃德更加零碎，通过移动贩卖更加灵活，所有商品标明100日元(彼时市场最低零售价)激励用户进行冲动消费，通过杂货引流再搭配质量产品提升整体盈利水平。

后期大创开拓OEM业务，海外供应商中超50%由中国供货，日本韩国占30%，同时直营门店数超80%，毛利率在30%以上。公司持续垂直渗透供应链以获得议价能力，通过渠道优势实现高周转提高毛利。

拼多多崛起与日系杂货店风靡的时代背景不同：拼多多的快速成长主要来自国内互联网结构性的流量红利推动，下沉和渗透是发展关键，而折扣店与百元店兴起主要是整个经济环境衰退所致。

单纯追逐流量的阶段已过，拼多多势必要加码供应链整合能力。国内平台已进行最后的营销费用冲刺，拉新和维持成本不断攀升的情况下拼多多必须回归重整供应链的老路，大创对于5商品的整合能力极强，但也需仰仗中国代工厂的生产能力。

虽然拼多多更靠近生产地且享有资源优势，但对线下业态管理销售与拼多多基因并不相符，同时与日系杂货相比在管理经验上的落后也成为深化业务的桎梏。

日本扭蛋产品经过多轮迭代，在本土与产业深度融合。江户时期的扭蛋模式冠以“福袋”售卖，主要在百货店引流为主，70年代后Penny商会以儿童玩具切入市场发行胶囊产品，90年代后更大尺寸的人形手办向成人市场进军。

在整个周期中“扭蛋”对产品线进行了多轮扩充和迭代，目前像Gashapon发行产品接近500个，囊括模型摆件、钥匙链、徽章、手表、胶带等庞杂SKU。

盲盒模式师承日本“扭蛋文化”，虽在策略定位上存在差异，但具有相同的营销核心：

盲售模式，通过翻倍效应催化用户产生厌恶增资的情况，进一步对沉没成本产生眷恋，从而带来极高的复购率;

竞争力源于IP迭代，主流产品均来源于自有孵化/外部购买IP生产的实物，IP的种类和迭代速度决定品牌的持续竞争能力。

但二者定位有显著差异：扭蛋更零碎、年轻化、尺寸小、价格区间大，而盲盒相对标准化、成人化、大尺寸、标准定价。同时扭蛋并不通过“稀缺性”营销制造噱头，盲盒的高隐形成本带来二级市场的高流动与高溢价。

盲盒走红源自需求端的外部社交和内部悦己的满足：

外部社交：通过小众产品实现攀比和炫耀性消费，也以此营造社交圈子，扩充年轻用户的社交网络同时还彰显经济实力与品味;

内部悦己：盲盒在弱化商品本身的性能(极低生产成本)而增加消费环节的价值量，放大拆盲盒的快感。

扭蛋的监管提供前车之鉴：警惕软赌博+明确目标爆率。2016年日本因“70万猴女事件”引发暗箱操作质疑，最终倒逼监管对游戏道具爆率和中奖率进行明确，国内化妆品盲盒购买价与商品实际价差翻倍事件也在督促监管需要更加严苛，潮玩企业其实在降低盲盒门店占比，但明盒与杂货带来的低复购问题也更加显著。

投资建议

在业态迭代的大周期中，能够率先为用户提供差异化供给且具备优质供应链能力的企业将实现稳定增长。推荐在即时配送战场保有高效率和优质服务的美团-SW，以及传统零售版块的估值修复机会，推荐百货(重庆百货)与超市(步步高、永辉超市、家家悦)。

1、美团：随着无人配送体系的不断完善，我们预计未来1-2年将迎来大规模应用，美团-W将大为受益，与现有运力相结合，单均配送成本有望超市场预期大幅下降。

无人配送解决最后一公里配送痛点。①人口老龄化下配送行业劳动力紧缺带来成本增长。②特殊情况下(天气、疫情等)运力紧张。③末端配送人员交通事故频发。④理想状态下，无人配送车的单均配送成本为3.1元/单，加权配送成本为4.1元/单。假设到2025年无人配送+配送员的模式占美团外卖总体单量的30-50%，单均配送成本可以从7元下降至5.5-6.1元。

政策、技术、成本有望加速突破。①在政策方面，国家及地方各单位都对无人配送持积极推广态度，部分地区出台优惠补助政策。②由于事关道路交通安全，自动驾驶容错率极低，在细节难点方面已有系统应对但仍然面临各类问题，正在完善。从硬件的性能来看，国产零部件已经能满足无人配送车基本的需求。③无人配送车的造价从最初的30-50万元之间，下降到10-20万，预计规模化量产后单车成本有望降至5-10万元。

海内外公司加速布局，国内显著领先。①即时配送领域是最有可能实现无人配送车大规模应用的场景。预计在2023年将迎来明显剪刀差，行业将进入快速发展期。②中国工业机器人发展路径可为无人配送发展提供参考。③美团、京东、阿里三大巨头已投入上百亿资金，深耕行业5-6年。海外无人配送行业主要以美国无人配送公司Nuro和无人配送车创业公司Starship Technologies为主。

2、重庆百货：混改落地释放公司潜在发展潜力和加速数字化转型升级的步伐，子公司马上消费金融持有稀缺拍照，公司有望分享行业发展红利。

混改完成带来组织内部一系列改革。2020年3月，公司混改落地，物美和步步高两大巨头入主，并于7月组建了新任管理团队，由物美、步步高、重庆国资委等具有多方背景的精英组成。此外，公司推出了高管股票增持和员工持股计划，彰显了发展信心，激发了组织内在的创新活力。

超市业态数字化转型升级加速，汽贸业态成后起之秀，业绩可期。公司以百货、超市、电器、汽贸为主要业态。其中，超市业态上线多点，数字化转型升级在即，并与物美、步步高两大企业围绕供应链、数字化营销、采购、运营等方面开展合作，整合优质资源，进一步做大做强。汽贸业态业绩发展迅猛，盈利水平不断提升。

马上消费金融持有稀缺牌照，对公司贡献近三成利润。2014年公司发起设立马上消费金融，于2016、2017和2018年三次增资，共计12.2亿元，出资额占比31.06%，现为其第一大股东。马上消费金融用户数和营收均高速增长，公司净利润中有近30%由其贡献。

3、永辉超市：历史首度披露月度数据，1-2月实现营收204亿元

2022年1至2月，公司实现营业总收入204亿元左右，同比增长3 %左右，其中同店增长约1.6%;公司实现经营性净利润7.6亿元左右。该报告期内，因对外投资股价变动等非经营性因素产生的影响，可能会产生1.5亿元-2亿元左右的计提。

在新冠疫情防控常态化及市场竞争激烈等外部环境变化的背景下，公司管理层积极落实调结构降库存的战略方针，通过优化商品结构，减少无效的库存占用，提高了库存周转率与资金的使用效率，确保公司经营现金流的有效运转与稳健增长。

公司经营和管理多维度创新，全面推进数字化转型。依托强大的供应链，永辉经营仓储店新业态，有效带动区域店铺的客流量和销售量。为实现科技永辉战略，撤销战区制改为总部平台直管，省区总经理负责的新型组织架构。投入巨大的人力和物力，不断加码数据中台建设，数字化转型效果初现。

风险提示

电商行业整体竞争加剧风险。

电商平台竞争日益加剧，以拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。

反垄断持续高压，业务发展受限风险。