东吴香港:A股市场在担忧什么?什么情况下会更乐观?

要闻 >
智通财经
分享

报告要点:

①经历急跌估值已不是当前市场核心矛盾,哪怕跌至熊市底部,ERP测算上证综指向下空间10%左右。②当前A股整体估值处熊市底部中枢,中位数偏高,主因大盘权重股仍贵。假设疫情以来的流动性覆水全收,多数核心资产估值已回常态中枢,仅部分白酒和新能源龙头偏贵。③滞胀隐忧:俄乌冲突引发全球通胀,滞胀伤害企业盈利,警惕杀估值转为杀业绩的可能,目前核心在于全年5.5%的GDP增长目标能否实现,重点关注下调2022年业绩预测的公司占比。④短期积极,更多的乐观因素在海外:冲突缓和、通胀下行、加息落地。国内乐观因素更多依靠政策进一步发力:降息降准、地产放松或高层召开企业家座谈会。⑤短期滞胀环境下,高股息组合占优,关注银行、地产、煤炭、化工。中长期来看,中期衰退式宽松,成长仍是全年主线,数字经济下电信运营商、IDC制造、云计算,双碳转型下光伏绿电。

正文摘要

估值不是当前市场核心矛盾。①急跌后投资者情绪重挫,不断追问底部在哪里,我们做一个极端情形假设:如果跌至A股熊市底部,上证综指向下空间有限,ERP测算跌幅在10%左右。②对比熊市底部,A股整体估值处底部中枢,中位数偏高,大盘估值仍贵,小盘估值历史底部。③流动性覆水全收,多数核心资产估值已回到常态中枢,向下空间不大,仅部分白酒和新能源龙头估值偏贵。

滞胀隐忧:从杀估值到杀业绩。①过去三个月两个宏观背景超预期:联储加息提前,俄乌冲突引发全球通胀。2月PPI环比涨0.5%,负转正,假设今年国内PPI维持高位,我们不得不重新考量滞胀环境下对于企业盈利的伤害。②一方面GDP下行造成企业收入增速承压,而由于通胀的二次抬升使得毛利整体下行,造成企业盈利受损,最终出现有杀估值向杀业绩转变。③本轮杀业绩核心在于能否实现5.5%的GDP目标,目前未看到明显业绩预测下调。若往后出现市场多数公司的业绩预期下调,对杀业绩的担忧可以适当减缓,否则还面临业绩不及预期的风险。

什么情况下会更乐观?①短期积极,更多的乐观因素在海外:冲突缓和、通胀下行、加息落地。全球对滞胀困境的担忧降低,将显著提升风险偏好。②国内乐观因素更多依靠政策:降息降准、地产放松或高层召开企业家座谈会。政府工作报告提出“扩大新增信贷规模”目标,往后货币政策需要进一步加大宽松,我们认为3月降息降准均有可能,另外房地产政策也可能进一步松绑。此外今年两会特别关注减税降负支持制造业投资,如果更高层召开类似于2018年、2020年的企业家座谈会,将是明确的乐观信号。

配置:高股息与成长。①短期滞胀环境下,高股息组合占优,关注银行、地产、煤炭、化工。市场大幅上涨过后的下跌和震荡盘整期,高股息策略发挥“熊市保护伞”特性,超额收益明显。②中期衰退式宽松,成长仍是全年主线,关注数字经济。中长期视角来看,国内经济处于类衰退环境,稳增长压力之下政策将继续维持宽松,伴随后续经济基本面企稳,市场悲观预期修复,风格有望重回成长。

注:本文提及今年指2022年,去年指2021年,目前/当前均为2022/3/11。

风险提示:全球疫情蔓延风险、疫苗有效性;宏观经济增长不及预期;通胀短期大幅飙升,货币政策快速收紧;历史经验不代表未来。

春节前市场普遍担忧联储加息导致估值承压,经近期急跌估值已不是当前A股的核心矛盾,俄乌冲突促发全球通胀加强,滞胀困境下是否会出现杀估值转向杀业绩的风险,当前市场环境下有哪些乐观信号可以跟踪,本周策略周聚焦我们集中讨论。

1.估值不是当前市场核心矛盾

跌至熊市底部,ERP测算上证综指跌幅10%左右。急跌后投资者情绪重挫,不断追问底部在哪里,我们做一个极端情形假设:如果跌至A股熊市底部,上证综指向下空间有限,ERP测算跌幅在10%左右。熊市绝对底部的构筑是资产比价的结果,股市隐含风险溢价(ERP)对底部判断效应很强,对于历史上的底部都有明显支撑。当前按照上证综指计算ERP为5.2%,若上证综指回到2020年3月2646低点5.8%的ERP,上证综指向下跌幅7.2%,对应点位3073点;若回到2019年1月2441低点5.9%的ERP,上证综指向下跌幅8.4%,对应点位3030点。沪深300按照同样测算显示向下跌幅在10%-16%之间,跌幅较上证综指更大的原因是白酒等权重行业估值仍相对较高。

对比熊市底部,A股整体估值处底部中枢,中位数偏高,大盘估值仍贵。对比历次熊市绝对底部:2005年6月上证综指998点、2008年10月1664点、2013年6月1849点、2016年1月2638点、2019年1月2441点、2020年3月2646点,全部A股PE中枢在(TTM,整体法,下同)12~22倍,目前为17.7倍(近五年35%分位);PB中枢在(LF,整体法,下同)1.4~2.1倍,

PB为1.7倍(44%分位)。但对比中位数,当前估值仍有向下差距,历次熊市底部全部A股PE中位数16~28倍(除2016年1月),目前为27.5倍;PB中位数1.6~2.5倍,目前为2.7倍,中位数偏高是因为大盘估值更贵。其中大盘价值代表上证50当前PE10倍,处过去5年38%分位,大盘成长代表创业板指当前PE51倍/49%分位,而小盘代表中证1000当前PE仅31倍/14%分位,结构上小盘成长、小盘价值估值均处历史底部,其中巨潮小盘成长指数当前PE17倍/2%分位,巨潮小盘价值指数当前PE11倍/1%分位。


流动性覆水全收,多数核心资产估值已回到常态中枢。联储加息对核心资产估值产生下行压力,假设疫情后放松的流动性都收回,那估值应该回到此前2016-19年常态中枢(一轮完整联储货币周期及A股牛熊周期),结论是估值下行空间有限。公募前二十大重仓股2022年动态PE半数已经回到历史中枢,只有部分白酒和电新龙头估值偏贵,白酒本身凭借现金流和盈利稳定性持续获得确定性溢价,当前贵州茅台、泸州老窖动态PE较历史中枢下行空间20-30%,而新能源板块行业中长期空间打开、竞争格局优化,隆基股份、阳光电源、比亚迪较历史中枢下行空间30-60%,多数核心资产估值不贵:宁德时代2022年预测PE47倍,接近历史中枢,亿纬锂能32倍,已降至历史中枢以下。可见按照极端条件假设覆水全收,当前公募重仓股估值下行压力也已经不大。

2.滞胀隐忧:从杀估值到杀业绩

警惕由杀估值转为杀业绩的可能。过去三个月两个宏观背景超预期:联储加息提前,俄乌冲突引发全球通胀。2月PPI同比8.8%,环比0.5%,由负转正,假设今年国内PPI维持高位,我们不得不重新考量滞胀环境下对于企业盈利的伤害,一方面GDP下行造成企业收入增速承压,而由于通胀的二次抬升使得毛利整体下行,造成企业盈利受损,最终出现有杀估值向杀业绩转变。东吴策略上期周聚焦《后通胀时代是谁的敌人?》复盘历史上四次“后通胀时代”,即通胀在第二年仍维持高位:油价、粮价上涨,PPI带动CPI二次上行:2008/3-7、2010/10-2011/7、2012/6-9、2017/5-10。结果显示股市基本下行,仅17年例外,背后的原因在于前三次均出现了明显的滞胀环境,GDP和企业盈利均下行:2008Q1-3,GDP当季同比从11.5%降至9.5%;2010Q3-2011/Q3,GDP当季同比从9.9%降至9.4%;2012Q1-Q3,GDP当季同比从8.1%降至7.5%,为2003年以来首次GDP增速“破8”;三段区间内全A及全A非金融部门归母净利润累计同比均快速下行或处于负增区间,且国际定价的油价和粮价快速上行造成的输入性通胀,对企业毛利造成显著下行压力,毛利率和营业收入均收缩。

本轮杀业绩核心在于能否实现5.5%的GDP目标,目前未看到明显业绩预测下调。今年《政府工作报告》设置全年GDP增速目标5.5%,能否实现这一目标将成为决定市场后期是否会出现杀业绩的核心,近期多地疫情扩散,港股与A股急跌也在反应本轮疫情的可能冲击,若往后出现市场多数公司的业绩预期下调,对杀业绩的担忧可以适当减缓,否则还面临业绩不及预期的风险。从最近一个月来看,卖方分析师对于上市公司的盈利预测中,下调2021年盈利预测的公司占比提升明显,从春节后的45%上升到目前的70%,但对于2022年的业绩预测并未出现太大变动,密切观测已经开始的年报期,下调公司的占比变动。

3.什么情况下会更乐观?

短期积极,更多的乐观因素在海外:冲突缓和、通胀下行、加息落地。

短期急跌后,估值较低位置若出现反弹,会有哪些乐观因素:全球对滞胀困境的担忧降低,将显著提升风险偏好,春节后最大的宏观变化在于俄乌冲突导致通胀大幅上行,如果后续能看到俄乌冲突有所缓和,市场对于全球大宗商品供应链断裂的担忧得以减轻。此外,短期值得关注的乐观信号可能来自于3月15-16日的联储议息会议,若不加息50个BP,不公告缩表,加息落地后通胀预期缩窄,也可视为边际乐观信号。

国内乐观因素更多依靠政策:降息降准、地产放松或高层召开企业家座谈会。国内滞胀困境下,短期市场很难相信今年的通胀压力会得到缓解,更多的乐观信号还是来自于政策端加码,2022年2月人民币贷款仅增1.2万亿元,企事业单位中长期贷款下滑幅度超近三年同期水平,居民户中长期贷款罕见负增长,短期贷款占比再次上升。政府工作报告提出“扩大新增信贷规模”目标,往后货币政策需要进一步加大宽松,我们认为3月降息降准均有可能,另外房地产政策也可能进一步松绑。政府工作报告提出要“提高首贷户比重”并探索新的发展模式。目前虽未出台新发展模式的具体纲要,但结合近期郭树清提到的“做好对新市民的金融服务工作”和近期各地出台的降低房贷或是降低首付比例等房地产政策措施,未来房地产政策或将进一步放松。此外今年两会特别关注减税降负支持制造业投资,如果更高层召开类似于2018年、2020年的企业家座谈会,将是明确的乐观信号,东吴策略前期报告《民企座谈会与互联网》提到,2018、2020年两次企业家座谈会后,社融增速明显企稳回升。经济的企稳回升自然需要政府积极财政扩大基建,更要四两拨千斤,增强企业与居民信心,宽货币向宽信用传导,实现全社会扩大投资再生产。

4.配置:高股息与成长

短期滞胀环境下,高股息组合占优,关注银行、地产、煤炭、化工。市场大幅上涨过后的下跌和震荡盘整期,高股息策略发挥“熊市保护伞”特性,超额收益明显,历史上大盘风格占优期间,高股息策略一般表现相对较好。当前全球面临的通胀压力更多是由于事件扰动导致的阶段性高位,往后政策端不排除进一步发力,包括货币的降息降准以及地产的进一步松绑,由此带来地产、银行的估值抬升,此外考虑到PPI可能维持高位,随着夏季来临,不排除今年再次出现电荒,煤炭价格高位扩张毛利,业绩持续改善,电解铝等化工品也受益于产品价格上涨带来的业绩增长。

中期衰退式宽松,成长仍是全年主线,关注数字经济、光伏。中长期视角来看,国内经济处于类衰退环境,稳增长压力之下政策将继续维持宽松,伴随后续经济基本面企稳,市场悲观预期修复,风格有望重回成长,我们认为成长主线中数字经济会继去年双碳后成为又一主线,政治局层面从接触学习转向主动驾驭并给予较高定位,此外,数字经济首次进入国家级规划体系,财政支持力度将大幅提升,中长期成为激发经济活力的新动能,短期符合稳增长诉求。从投资方向来看,基础设施包括电信运营商、IDC产业链;产业数字化包括云、信创、ERP、智能化;数字产业化包括集成电路、基础软件。详见东吴策略前期周聚焦《数字经济三个关键问题》。此外流动性充裕环境利好光伏拔估值,历史经验来看估值贡献光伏股价变动的较大权重。中性假设下,我们预计2022年国内及全球光伏装机迎来高增长,国内新增装机84GW(+53%),全球新增211GW(+24%)。装机高增叠加流动性充裕利好光伏股价上行,典型如2020年。2020年平价预期带动抢装需求,全年新增装机49GW,同比+64%,其中12月装机21.7GW;叠加货币政策整体宽松,全年光伏指数上涨+72%。详见前期报告《光伏:估值盈利性价比显现》、《光伏:能源转型下的估值测算——赛道的天空系列二》。

5.风险提示

全球疫情蔓延风险、疫苗有效性:海外疫情不断反复,若海外疫情加剧,可能对相关产业链及国内进出口造成影响。

宏观经济增长不及预期:若国内经济复苏进程不及预期,可能影响上市公司基本面表现。

通胀短期大幅飙升,货币政策快速收紧:今年以来PPI陡峭上行,并向CPI加速传导,通胀压力上行可能引致货币政策收紧。

历史经验不代表未来:因市场环境等因素变化,历史数据得出的经验可能在未来失效。

本文编选自东吴证券(香港)策略周评,分析师:李晗玥,智通财经编辑:杨万林

标签: 东吴证券香港

THE END
广告、内容合作请点击这里 寻求合作
免责声明:本文系转载,版权归原作者所有;旨在传递信息,不代表中国财投网的观点和立场。

相关热点

资讯播报

生猪价格连降6周!如今猪肉如同白菜价一样 猪价成无底洞
拼多多有运费险吗?运费一般由谁承担?退货要了解清楚
东吴香港:A股市场在担忧什么?什么情况下会更乐观?
续创30年新高!英国2月CPI年率超预期达6.2%
印度炼油商Nayara Energ向托克集团购买180万桶俄罗斯原油
美股反弹稳了?期权专家:涨势只是暂时的
精准特供10大线下渠道,膜法世家2022要“升量”
NYMEX原油仍上看119.41美元
燃料采购价格增长,大洋生物预计一季度归母净利同比下降
原油看涨声不断,资深大宗商品交易员:布油今年将涨至150美元
春节错期,通达系2月业务量巨幅增长且单票相对平稳 价格竞争趋缓有望延续
天瑞水泥2021年度溢利下降35.5%至人民币12.01亿元
中兴通讯、武汉凡谷涨停,5GETF(515050)午后拉升涨超2%
中信证券:维持阅文集团(00772)“买入”评级 目标价49港元
天风宋雪涛:高油价对经济增长和行业利润的影响有多大?
中钢协:3月中旬重点统计钢铁企业共生产粗钢2049.31万吨
申万宏源2022年春季A股投资策略:已“浴火”,待“重生”
IDC:2022年将是云会议快速变化的一年 依然看好市场规模增长
拉美又有国家加息了 阿根廷央行年内连续三次加息
德国工厂启航!特斯拉(TSLA.US)股价又插上了翅膀?马斯克放话:今年要卖150万台
海联金汇领涨9.24% 金融科技ETF(516860)盘中震荡!
长久物流:拟与协鑫能科合作推动新能源汽车综合服务业务
最高资助10万元!四川启动留学人员回国创业、科技项目资助申报
“探店短视频”蔚然成风 如何长久红火?
多家银行加大房贷投放,各地陆续降低房贷利率
地产股午后极速拉升,阳光城5连板,新城控股、信达地产涨停
油价大涨难了!消息人士称,欧盟不太可能对俄实施石油禁运
东航事故理赔程序稳步开展,中国平安接到多起寿险、产险相关报案
新基金发行或“逢春”,3月新发基金权益类占比超50%
中国股市为什么跌?原因多种多样 股市跌投资者该怎么做?
港股地产板块领涨!恒生高股息ETF(513690)大涨2.41%!
俄罗斯称风暴破坏里海管道 石油出口恐降低100万桶/天
世界钢铁协会:2月全球粗钢产量为1.427亿吨 同比下降5.7%
成本法与权益法有什么区别?长期股权投资如何核算?
创新药板块强势上涨,药石科技涨幅超11.90%,沪港深创新药ETF(517120)涨超3.68%
中利集团:总投资约260亿元 携河北阜平共建绿色低碳能源基地
小鸟健康完成两轮近亿元融资,资方包括启明创投、远毅资本
广西结核病成功治疗率超90% 这些防治知识应知道
股票交易金额是双向计算吗?有没有金额限制?
阅文集团2021年扭亏为盈至18.43亿元,在线业务MAU2.49亿人
基金认购和申购什么区别?认购期的基金能不能赎回?
微盟集团涨幅超18.46%,互联网50ETF(517050)涨超3.28%
股票买入和卖出口诀是什么?真的有那么准吗?
拉美又有国家加息了 阿根廷央行年内连续三次加息
单位净值是什么意思?基金的“单位净值”和“累计净值”有哪些?
助力“双碳”目标南京银行上海分行发行首单碳中和中期票据
成都银行发行30亿元绿色金融债券助力“双碳”目标 绿色金融债步入“快车道”
Sensor Tower:2月腾讯(00700)《王者荣耀》和《PUBG Mobile》全球吸金2.25亿和2.05亿美元 位列榜单前二
天风宋雪涛:高油价对经济增长和行业利润的影响有多大?
小米、快手涨超7%,港股通50ETF(159712)涨超2%
工业富联:拟使用不超476亿元闲置资金购买理财产品和结构性存款
为保住消费 一些国家开始削减汽油税
3月23日机构对金融市场观点汇总
Omdia:预计今年OLED材料市场将继续大幅增长 到2025年销售额将达29亿美元
达拉斯联储:若俄罗斯能源出口仍不恢复 全球经济衰退恐比1991年更持久
今年前两个月全国实际使用外资同比增长37.9% 增速再创新高
南宁市个人住房公积金贷款业务受理网点有变动
游戏驿站(GME.US)实现六连涨 逼空大战或再度上演?
诺诚健华-B(09969)发布2021年业绩 研发成本7.22亿元 同比增加79%
华宝标普沪港深中国增强价值指数(LOF)C收益1.83%
2021年第四季度添富鑫泽定开债券A基金资产配置情况
美迪西、泰格医药涨超7%,医疗ETF(159828)涨超2.8%
南宁等6市入选广西区域消费中心城市建设试点
建信周盈安心理财债券A持有人结构一览及同类基金排名变化
投资者忽略债券市场警告 特斯拉(TSLA.US)月内涨近30%
中欧瑾泉灵活配置混合A(001110)基金近几个季度涨跌详情
富国价值驱动灵活配置混合C基金怎么样?基金季度利润如何?
快手、小米、美团领涨,互联网ETF(159729)涨超4%
国机汽车:公司及国机智骏均未与其他企业签署意向协议或合作协议
中银新经济混合基金有哪些投资组合?第二季度基金重大买入详情
全球经济或出现滞胀?是时候减持股票了!
伦镍连续跌停 WisdomTree强制赎回看多镍ETC
《2022国民深睡&运动生活方式白皮书》在线发布,国人睡眠时长不及国际均值……
港股利好不断,恒生互联网ETF(513330)开盘大涨4.26%
能源化工期货及焦煤钢矿系期货早评
化肥价格屡创新高 全球粮食供应敲响警钟
阿里巴巴回购10%市值!恒生科技ETF(513580)上涨3.5%
三立期货早评:一张图尽览3月23日股指、贵金属、能源化工、农产品、有色和黑色系预测
发改委:支持符合条件的氢能企业在科创板、创业板等注册上市融资
金融期货、金属期货及农产品期货早评
70城房价出炉 快看你所在城市是涨是降
广发期货早评:一张图尽览3月23日股指、国债、黑色、有色、化工、轻工、农产品、能源和贵金属预测
注意!这7天,上海这些人上班要持阴性报告
“试验田”硬科技魅力将持续释放 科创板上市公司数量突破400家
多位明星基金经理提前布局地产产业链!政策暖风或已至
开心汽车签署5000辆电动汽车销售订单
冷空气继续影响广西 天气大转折需注意防范
信披豁免受关注,海正生物科创板IPO注册阶段获问询
疫情|3月22日广西新增本土无症状感染者7例
为保住消费 一些国家开始削减汽油税
数十道工艺严格“锻造”!小小酸豆角,包罗工匠心
瑞联新材(688550):持股5%以上股东减持时间过半的进展
境外收入受关注,快可电子创业板IPO注册阶段获证监会问询
化肥价格创历史新高,农产品价格恐短期易涨难跌
固高科技创业板IPO审核状态变更为“中止”
连续六个交易日尾盘拉升 美股终于要触底反弹了?
关注|广西将积极申报创建漓江国家公园
桂林建立课后服务第三方机构“备选库” 9家机构入选
20.55万亿元!去年四季度末全行业信托资产规模余额公布
元琛科技(688659)首次公开发行部分限售股于2022年3月31日上市流通

相关推荐

精彩推送

3