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天风证券股份有限公司孙谦,宗艳近期对华帝股份进行研究并发布了研究报告《Q1收入企稳回升，电商增势亮眼》，本报告对华帝股份给出买入评级，当前股价为6.99元。
华帝股份(002035)
事件：公司22年公司实现营业收入58.2亿元，同比+4.13%；归母净利润1.4亿元，同比-30.98%；扣非归母净利润0.9亿元，同比-52.06%。其中，22Q4公司实现营业收入15.6亿元，同比-3.91%；归母净利润-1.4亿元，同比-95.77%；扣非归母净利润-1.7亿元，同比-126.50%。公司23Q1实现营业收入11.9亿元，同比+6.24%；归母净利润0.9亿元，同比+15.86%；扣非归母净利润0.8亿元，同比+9.51%。
公司22Q4/23Q1营业收入分别同比-3.9%/+6.2%，23Q1增速实现企稳回升，且增速跑赢国内厨热市场零售额增速（-2.3%），份额实现扩张。进一步拆分看：渠道端，22年公司线下/线上/工程/海外渠道分别创收25.5/17.7/6.3/7.9亿元，占比43.9%/30.5%/10.8%/13.6%，收入同比+7%/-4%/+25%/-0.3%。产品端，22年公司烟机/灶具/热水器/洗碗机/蒸烤一体机/集成灶分别创收21.1/13.7/12.1/0.7/0.8/0.7亿元，占比36.3%/23.6%/20.8%/1.2%/1.3%/1.3%，收入分别同比+0.6%/-1.4%/+17.5%/+15.1%/-17.6%/+40.6%。展望全年，渠道端，我们预计公司主营渠道和线上渠道为主要增长点，电商渠道收入有望延续双位数增长，保交楼环境下全年工程渠道有望修复；产品端，集成灶及Q1新推的集成烹饪中心有望逐步贡献增量，洗碗机新品储备充足全年收入有望实现较好增长。
扁平化进程推进，盈利企稳回升。公司22Q4/23Q1毛利率分别同比-3.9pcts/+0.5pcts至34.9%/39.6%。公司盈利企稳回升，我们预计主要受益于1）原材料价格同比下降纾解成本端压力；2）扁平化管理转型带动效率提升。分渠道看，22年公司线下/线上/工程/海外渠道毛利率分别同比+1.7/-6.8/-2.2/+6.0pcts至41.4%/46.8%/27.3%/27.4%。展望全年，伴随公司推高卖新、中高端产品占比提升，整体毛利率修复态势预计逐步向好，工程渠道在保交楼背景下毛利率有望保持稳定。
费用端，公司22Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为20.7%/4.9%/3.5%/0.4%，同比-3.3/+1.0/+0.9/+0.1pcts；23Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为22.2%/5.7%/5.1%/0.1%，同比-0.9/+1.3/-0.5/+0.1pcts，公司费用投放力度同比稳定。此外，公司22年合计计提坏账约3亿元，最终22Q4/23Q1归母净利率分别同比-4.5/+0.6pcts至-8.8%/7.7%，若剔除坏账计提影响，公司22年真实归母净利润约4亿元，可比口径下同比-7%。公司积极投入渠道建设和品牌形象打造，已在销售端成功拉动产品结构升级和市场份额提升，未来费用投放有望逐步落地生效形成持续增长动能。
投资建议：公司抓住厨电行业高端化机遇积极提升自身产品结构，注重品牌形象升级和渠道管理能力提升。后续来看，公司在核心品类达成恢复性增长的基础上，逐渐完善丰富产品线并发力高景气度集成灶、集成烹饪中心赛道，有望取得长足发展。我们看好公司在理顺渠道和加强治理的过程中修炼内功，在多品类和多品牌矩阵中持续发掘增长潜力，在渠道扁平化、产品高端化和生产智能化过程中实现更优质的盈利。公司持续打磨ToC+ToB领域核心竞争力，蓄力长远发展。预计公司23-25年归母净利润5.5/6.7/7.8亿元（23-24年前值5.3/6.4亿元），对应PE11.2x/9.2x/7.9x，维持“买入”评级。
风险提示：产品销售不及预期；渠道网点开拓不及预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司何伟研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为23.12%，其预测2023年度归属净利润为盈利5.38亿，根据现价换算的预测PE为11.59。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级6家，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为8.86。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华帝股份（002035）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性较差。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标3.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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